Macro: La reducción de la orientación futura de la Fed elevará la volatilidad en el tramo corto

Visión general

Este informe Global Markets Daily de Goldman Sachs se centra en una pregunta fundamental: ¿cómo cambiaría la volatilidad del mercado de divisas si la Reserva Federal, bajo el nuevo presidente Warsh, reduce la orientación futura y modifica su estilo de comunicación? El informe no predice el nivel absoluto de la volatilidad futura, sino que utiliza datos históricos de EE. UU. y casos de transformaciones similares en el Banco de Canadá para analizar cómo los cambios en la comunicación de los bancos centrales reconfiguran la distribución estructural de la volatilidad de FX, incluido cuándo ocurre la volatilidad, a qué datos es sensible y las relaciones de volatilidad relativa entre divisas.

Perspectivas principales

El juicio central de Goldman Sachs es que reducir la orientación futura por sí solo difícilmente elevará unilateralmente los niveles generales de volatilidad, pero alterará significativamente la estructura de la volatilidad: incrementará la volatilidad en el tramo corto, desplazará la atención del mercado de los comunicados de tasas a otros canales de comunicación y provocará más desajustes de interpretación a medida que los inversores aprendan nuevos marcos de datos. Evidencia histórica de EE. UU.: Goldman Sachs examinó cambios en los estilos de comunicación del FOMC a lo largo de las eras de Bernanke, Yellen y Powell, y encontró una clara migración en los desencadenantes de la volatilidad cambiaria. Durante el mandato de Powell, la volatilidad de FX en la ventana de 30 minutos tras la publicación de los comunicados se volvió notablemente más moderada, mientras que la volatilidad intradía en las ventanas de 70 minutos antes y después de las conferencias de prensa aumentó significativamente. Goldman Sachs señala que esto coincide con hallazgos de su equipo de estrategia de tasas de interés y de una literatura académica más amplia, atribuible en parte a diferencias en el estilo de comunicación de Powell frente a sus predecesores. Sin embargo, enfatizan que los entornos macroeconómicos y las propias decisiones de política, como la orientación futura innovadora en los comunicados o los detalles de la QE, también pueden ser impulsores clave, y que los cambios de volatilidad no pueden atribuirse únicamente al estilo de comunicación. Otra perspectiva de EE. UU.: divergencia interna del Comité. Goldman Sachs mide la inconsistencia interna del comité utilizando los «disensos ocultos» revelados en las minutas del FOMC, y encuentra una correlación positiva entre tal divergencia y el aumento de la volatilidad de FX en torno a publicaciones posteriores de datos macroeconómicos, aunque la fuerza de la señal en los mercados de FX es menor que en los mercados de tasas estadounidenses. Experiencia del Banco de Canadá: Goldman Sachs considera que la situación actual de EE. UU. se parece más a la transición del Banco de Canadá posterior a la salida de Carney. Carney fue pionero de una orientación futura clara y basada en fechas durante la crisis financiera; su sucesor Poloz redujo intencional y sustancialmente la orientación futura, argumentando que ello animaría al sector privado a centrarse más en la propia economía canadiense y permitiría que los precios de mercado reflejaran lo que el banco central «debería hacer» en lugar de lo que «hará». Mediante un enfoque de diferencias en diferencias, Goldman Sachs encontró que la volatilidad implícita de USD/CAD cotizaba históricamente con descuento frente al promedio G9, pero este descuento se estrechó después de que Poloz asumiera el cargo en junio de 2013. Controlando los factores macroeconómicos comunes, la volatilidad del CAD durante el mandato de Poloz fue aproximadamente 1 punto de volatilidad mayor respecto a un escenario contrafactual; aunque modesta, esta magnitud es significativa para monedas de baja volatilidad. Goldman Sachs atribuye esto al efecto combinado de «reducir la orientación futura» y posibles cambios en la función de reacción del banco central. Observación adicional del caso canadiense: Goldman Sachs encontró que, en comparación con el último año de Carney y el primer año de Poloz, la estructura temporal de la volatilidad del CAD se aplanó: la volatilidad del tramo corto aumentó respecto al tramo largo, en línea con las expectativas de apartarse de la orientación futura. Más importante aún, la volatilidad implícita del CAD se volvió más «idiosincrática», con menor correlación con otras monedas G10 y factores globales: antes de la transición, un factor común global explicaba el 78% de los movimientos de la volatilidad implícita de USD/CAD; después de la transición, este poder explicativo cayó significativamente, lo que indica que los factores domésticos se convirtieron en impulsores más prominentes. Advertencia importante sobre el caso canadiense: Goldman Sachs destaca una limitación importante: la transición de Carney a Poloz coincidió con una caída general de la volatilidad global. Solo después de eliminar estos factores comunes globales puede observarse el aumento relativo de la volatilidad del CAD. Es decir, reducir simplemente la orientación no implica que la volatilidad implícita y realizada vaya a aumentar en términos absolutos; un verdadero aumento de la volatilidad general todavía requiere catalizadores macroeconómicos de más largo plazo. Lecciones del cambio de métrica de inflación del BoC: durante su mandato, Poloz también impulsó un cambio en la métrica de inflación subyacente en la que se centraba el banco central, pasando de la CPIX tradicional —una medida de núcleo fijo que excluye ocho componentes volátiles— a métricas nuevas como CPI-Trim y CPI-Median, adoptadas formalmente como métricas de inflación «preferidas» en la revisión del marco de 2016. Goldman Sachs halló que antes de 2015 los mercados de FX reaccionaban principalmente a las sorpresas de CPIX, mientras que posteriormente reaccionaban de forma consistente a las sorpresas de las nuevas métricas subyacentes; especialmente cuando las métricas antiguas y nuevas enviaban señales opuestas, los mercados comenzaron a seguir la métrica recién declarada «preferida». Goldman Sachs considera que esto demuestra que, incluso si los mercados «observan el balón y no al árbitro», los inversores deben adaptarse a nuevas reglas cuando estas cambian. Cabe destacar que el Banco de Canadá posteriormente expresó arrepentimiento, al considerar que introducir y etiquetar métricas «preferidas» causó confusión entre los participantes del mercado y el público. Por último, Goldman Sachs señala específicamente la relevancia especial del aumento de la volatilidad del dólar: debido al papel global del dólar, la política de comunicación de la Fed tiene el mayor efecto de contagio internacional entre todos los bancos centrales, y los tipos de cambio reaccionan de manera más fiable a las sorpresas de política que otras clases de activos. Esta es una de las razones por las que los funcionarios de la Fed han buscado durante mucho tiempo suprimir las «sorpresas». En general, Goldman Sachs espera que la reducción de la orientación futura por parte de la Fed se traduzca en una mayor volatilidad en el tramo corto, mayor atención del mercado a otros canales de comunicación de la Fed y potencialmente más desajustes de interpretación a medida que los inversores se adapten a nuevos marcos de datos.

Marco de análisis

La metodología central de Goldman Sachs es «comparación histórica + analogía entre países». El informe no predice directamente los niveles absolutos de volatilidad bajo las políticas del nuevo presidente, sino que se desarrolla a lo largo de dos líneas de evidencia: revisar la evolución histórica de los estilos de comunicación del FOMC estadounidense y observar lo ocurrido en bancos centrales cercanos, en particular el Banco de Canadá, durante transiciones de liderazgo similares. En la práctica, Goldman Sachs empleó el aislamiento de ventanas de eventos para los eventos del FOMC, midiendo la volatilidad cambiaria generada por diferentes segmentos de comunicación mediante ventanas intradía de 30 minutos antes y después de la publicación de comunicados y de 70 minutos antes y después de las conferencias de prensa, al tiempo que excluía eventos extremos, como la reunión del 15 de marzo de 2020. Para el caso canadiense, se utilizó una regresión de diferencias en diferencias, comparando la volatilidad implícita a 1 mes de USD/CAD con la volatilidad promedio G9 y extrayendo el efecto neto de «reducir la orientación futura» mediante el coeficiente del término de interacción («volatilidad excedente») de «grupo de tratamiento × posterior a la transición», eliminando así factores comunes globales. Adicionalmente, se utilizaron la observación de la estructura temporal —comparación entre tramo corto y tramo largo— y los cambios en R² de la regresión de la volatilidad implícita contra factores comunes globales —que cayó desde 78%— para medir el grado de «idiosincrasia» de la volatilidad. La prueba del cambio de métrica de inflación utilizó métodos de regresión: se regresaron los rendimientos de USD/CAD frente a sorpresas intermensuales en distintas métricas de inflación, dividiendo las muestras en períodos anteriores y posteriores a 2015, y observando la migración de las variables de reacción del mercado; en los «meses de divergencia», en los que CPIX y la nueva métrica apuntaban en direcciones opuestas, el informe probó qué señal siguió finalmente el mercado. La característica clave de esta metodología es el análisis continuo de «variables de control»: el informe enfatiza repetidamente que el entorno macroeconómico es el factor decisivo de los niveles totales de volatilidad y que los cambios de comunicación solo alteran la distribución relativa y los desencadenantes de la volatilidad. Por tanto, cada observación intenta primero eliminar los factores globales comunes antes de juzgar la contribución marginal de la comunicación del banco central.

Notas metodológicas

• Finanzas conductuales y juego de eventosAnálisis impulsado por eventos

  Uso de ventanas de eventos para analizar respuestas de volatilidad intradía de FX a eventos de comunicación de bancos centrales

  Goldman Sachs divide las publicaciones de comunicados del FOMC y las conferencias de prensa en ventanas estrechas de 30 y 70 minutos, respectivamente, observando únicamente las fluctuaciones intradía de precios durante estos períodos de eventos. Esto minimiza otros ruidos y atribuye la volatilidad a segmentos de comunicación específicos, un método de identificación común en estudios de eventos.

• Marco de análisis industrialDescomposición volumen-precio

  Descomposición de los cambios en la volatilidad de FX en dimensiones de tramo corto/tramo largo y relativa/absoluta

  El informe examina tanto los cambios de pendiente en la estructura temporal de la volatilidad —tramo corto frente a tramo largo— como distingue entre volatilidad relativa —comparada con la media G9— y volatilidad absoluta. Esta descomposición permite conclusiones más precisas: la comunicación del banco central cambia la distribución estructural de la volatilidad en lugar de determinar directamente su nivel total.

• Marco de ciclo y prosperidadAnálisis de puntos de inflexión de prosperidad

  La sucesión de liderazgo de bancos centrales y los cambios en el estilo de comunicación de política como puntos de inflexión institucionales

  Goldman Sachs trata el relevo de Carney a Poloz en el Banco de Canadá como un cuasiexperimento natural, utilizando el punto de transición como el «inicio del tratamiento» para comparar cambios sistémicos en el comportamiento de la volatilidad antes y después. Este enfoque de comparaciones antes y después en torno a puntos de inflexión institucionales es aplicable a escenarios donde las instituciones de política atraviesan cambios únicos.

• Finanzas conductuales y juego de eventosBrecha de expectativas / Gestión de expectativas

  La migración de las expectativas del mercado sobre métricas de inflación o el foco de comunicación de los bancos centrales conduce a una repricing del riesgo

  Cuando el Banco de Canadá pasó de CPIX a nuevas métricas de inflación subyacente, el mercado necesitó tiempo para adaptarse a «qué cifra es el verdadero objetivo del banco central», lo que aumentó la probabilidad de desajustes de interpretación de sorpresas de datos durante este período. El informe resume el coste de fricción de cambiar los marcos de expectativas como «observar el balón, no al árbitro, pero tener que adaptarse cuando cambian las reglas».

• Análisis de renta fija y créditoOtro

  Análisis de la estructura temporal de volatilidad

  Goldman Sachs observó los cambios relativos en los tramos corto y largo de la curva de volatilidad implícita del CAD: tras la transición, el tramo corto subió mientras el tramo largo se mantuvo estable, aplanando la curva. Esto refleja la creencia del mercado de que la incertidumbre se concentra en el corto plazo, coherente con la lógica de que «sin orientación futura, las trayectorias de corto plazo son más difíciles de anticipar». El aplanamiento/empinamiento de la estructura temporal de volatilidad es una herramienta de observación análoga al aplanamiento/empinamiento de la curva de rendimientos.

• Teoría cuantitativa/de factores/de carteraModelo multifactorial

  Explicar cambios en la volatilidad implícita mediante regresión sobre factores comunes globales y observar la caída de R² para medir la «idiosincrasia»

  Goldman Sachs realizó una regresión de la volatilidad implícita del CAD frente a factores comunes globales y encontró que los factores comunes explicaban el 78% de los movimientos antes de la transición, cayendo significativamente después. Esto indica una mayor importancia de los factores domésticos de comunicación de política, un método típico de «descomponer la varianza de rendimientos/volatilidad en factores sistemáticos + factores idiosincráticos».

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• USD/CAD (Dólar estadounidense/Dólar canadiense)

  Se utiliza como caso histórico de control de la reducción de orientación futura del Banco de Canadá, estudiando los cambios de su volatilidad implícita respecto de los promedios G9 y niveles contrafactuales para inferir el impacto potencial de que la Fed reduzca la orientación.

  Fortalezas

  Alta similitud entre el caso canadiense y el contexto estadounidense actual: el predecesor fue pionero de la orientación futura y el sucesor la redujo sustancialmente; un punto de transición claro dentro del período de muestra facilita la identificación mediante diferencias en diferencias.

  Debilidades

  El CAD ha sido históricamente una moneda de volatilidad relativamente baja, lo que limita la magnitud absoluta de su aumento de volatilidad; la transición coincidió con una caída general de la volatilidad global, lo que exige un control cuidadoso de los factores comunes globales.

  Comparación

  La volatilidad del CAD ha cotizado durante mucho tiempo con descuento frente al promedio G9; este descuento se estrechó tras la transición; la correlación con otras monedas G10 y factores globales cayó significativamente tras la transición.

  Riesgos

  El informe señala que reducir la orientación solo cambia la estructura relativa de la volatilidad, sin necesariamente elevar la volatilidad absoluta; el entorno macroeconómico sigue siendo el factor dominante.

• FX G10 (General)

  El informe utiliza la media de la volatilidad implícita de G10/G9 como referencia para observar cambios relativos en la volatilidad de divisas específicas y analiza los efectos de contagio de la comunicación de la Fed en los mercados globales de FX.

  Fortalezas

  Como referencia transversal para investigación teórica y comparación histórica, G10 proporciona un sistema de referencia comparable para factores comunes.

  Debilidades

  El informe no evalúa por separado la lógica específica de beneficio o perjuicio para otras monedas G10.

  Riesgos

  Las relaciones de volatilidad entre divisas pueden cambiar con las diferencias en la comunicación de los bancos centrales, pero los factores macroeconómicos comunes siguen siendo el principal impulsor.

Datos clave

• Aumento relativo de la volatilidad implícita de USD/CAD frente al contrafactualAprox. 1,0 punto de volatilidadVolatilidad excedente respecto a los niveles previstos por G9 durante el mandato de Poloz, controlando por factores comunes globales
• Poder explicativo del factor común global antes de la transición (R²)78%Antes de la salida de Carney, el 78% de los movimientos de volatilidad implícita de USD/CAD podía explicarse mediante factores comunes globales
• Ventana de observación de volatilidad de la conferencia de prensa del FOMC10 minutos antes hasta 60 minutos después del inicio de la conferencia de prensaLa volatilidad intradía en esta ventana fue mayor durante el mandato de Powell en comparación con los períodos de Bernanke y Yellen
• Ventana de observación de volatilidad del comunicado del FOMC10 minutos antes hasta 20 minutos después de la publicación del comunicadoLa reacción del mercado de FX en la ventana del comunicado fue más moderada durante el mandato de Powell
• Punto de transición del Banco de CanadáJunio de 2013Poloz sucedió a Carney y comenzó a recortar la orientación futura
• Antigua métrica de inflación subyacente del Banco de CanadáCPIXNúcleo fijo que excluye ocho componentes volátiles; principal métrica subyacente del banco central desde 1991
• Nuevas métricas de inflación preferidas del Banco de CanadáCPI-Trim, CPI-Median, etc. (tres métricas)Adoptadas formalmente en la revisión del marco de 2016
• Período de muestra de volatilidad implícitaEne 2011 - May 2013 vs. Jun 2013 - Jun 2020Muestra completa para la regresión de diferencias en diferencias; muestra adicional de ventana de 1 año: Jun 2012 - May 2013 vs. Jun 2013 - Jun 2014

Impacto e implicaciones

Goldman Sachs considera que, si la Fed efectivamente reduce la orientación futura bajo un nuevo presidente, el impacto más directo será un aumento de la volatilidad implícita de corto plazo de los tipos de cambio, ya que el mercado pierde parte del «ancla» sobre las trayectorias de política de corto plazo. Simultáneamente, la atención del mercado se desplazará de los comunicados de tasas a otros canales de comunicación como las conferencias de prensa y las minutas, en línea con la tendencia ya observada durante la era de Powell de «volatilidad que se desplaza de los comunicados a las conferencias de prensa», que podría profundizarse aún más. Más importante es el «coste de desajuste» de la repricing del riesgo: los inversores necesitan tiempo para aprender un marco de interpretación de datos diferente a los anteriores, similar a los «dolores de crecimiento» experimentados por el mercado después de que el Banco de Canadá cambiara las métricas de inflación subyacente. Durante este período, puede haber más interpretaciones erróneas de las sorpresas de datos, que se manifiesten como sobrerreacciones a puntos de datos individuales. Sin embargo, Goldman Sachs delimita claramente el alcance del impacto: este cambio de comunicación altera principalmente la distribución relativa de la volatilidad y las relaciones entre divisas, en lugar de elevar directamente los niveles generales de volatilidad; un verdadero aumento de la volatilidad total todavía requiere catalizadores macroeconómicos. Respecto al dólar, dado que los efectos internacionales de contagio de la comunicación de la Fed son los mayores entre todos los bancos centrales, y que los tipos de cambio son la clase de activo más sensible a las sorpresas de política, cualquier aumento de la volatilidad del dólar podría tener impactos más amplios en los mercados globales que los de otros países. Esta es la razón subyacente del intento de largo plazo de la Fed de suprimir las «sorpresas».

Riesgos

• Goldman Sachs recuerda que la reducción de la orientación futura de la Fed no implica automáticamente un aumento de la volatilidad general; el entorno macroeconómico es un determinante más importante de los niveles totales de volatilidad, por lo que centrarse únicamente en los cambios de comunicación puede sobreestimar su impacto.
• El Banco de Canadá posteriormente expresó arrepentimiento por la introducción de nuevas métricas de inflación «preferidas» porque causó confusión entre participantes del mercado y el público; un cambio similar de marco de métricas en EE. UU. también podría provocar caos interpretativo a corto plazo.

Aspectos que vigilar

• La forma específica de la comunicación posterior de la Fed: cuánta orientación futura contienen los comunicados, conferencias de prensa y minutas, y si la volatilidad del mercado se concentra aún más en las conferencias de prensa y otros segmentos.
• Cambios en los «disensos ocultos» de las minutas del FOMC y si se fortalece su correlación con la volatilidad de FX alrededor de fechas posteriores de publicación de datos.
• Si la estructura temporal de volatilidad implícita del USD muestra un aumento relativo del tramo corto frente al tramo largo.
• Si el foco del mercado en distintas métricas de inflación o datos de la Fed migra, de forma similar al proceso del mercado canadiense al pasar de CPIX a nuevas métricas subyacentes.