Global foreign-exchange strategy and energy-linked FX risks: Goldman Sachs mejora su visión sobre el JPY y destaca riesgos para FX por exportaciones de diésel y elecciones

Visión general

Esta actualización de estrategia global de FX evalúa los cambios de política, crecimiento, materias primas y política electoral para JPY, USD, MXN, CHF y BRL. El principal cambio es una visión más constructiva sobre JPY ante la mejora de las condiciones de política en Japón, junto con cautela sobre los riesgos del diésel para FX latinoamericano y una expectativa de mayor debilidad de CHF.

Perspectivas principales

JPY: Goldman Sachs sostiene que la valoración barata del yen no había bastado para frenar la depreciación sin un cambio de política interna o un deterioro del crecimiento global. Tras nuevos mínimos de 40 años, la mayor intervención cambiaria de Japón en 15 años forzó una fuerte reducción de posiciones tácticas de carry en JPY. Posteriormente, el BoJ aceleró el ritmo de subidas de tipos, estabilizando el aumento persistente de la prima de plazo japonesa, y aumentó la probabilidad de que inversores japoneses roten hacia activos domésticos. El informe considera que estos cambios son más favorables para la moneda: subidas más rápidas reducen el impacto inflacionario de la política fiscal expansiva, una posible rotación de flujos añade asimetría bajista a USD/JPY y el riesgo de nuevas intervenciones limita el alza de USD/JPY. Por ello, redujo las previsiones de USD/JPY a 158, 155 y 150 a 3, 6 y 12 meses, desde 162, 163 y 165. Favorece posiciones largas en JPY, especialmente como cobertura ante temores de recesión. USD/JPY podría subir si el crecimiento estadounidense supera al del resto del mundo, el Fed endurece más, las subidas del BoJ no alcanzan lo descontado y no se produce cambio de flujos; podría caer más si el BoJ acelera, el Fed decepciona las expectativas, aparecen señales de reasignación de carteras o empeora el crecimiento. USD: La reciente fortaleza del dólar se atribuye a la ejecución del Fed, la presión de las materias primas y el alza de los rendimientos. Los movimientos de FX han sido más contenidos que los de tipos y materias primas porque el crecimiento ha sido firme en gran parte del mundo y las expectativas de política se han reprendido en la misma dirección. Goldman Sachs espera retornos totales relativamente bajos fuera del carry y un comportamiento más mixto del dólar desde los niveles spot, dada su previsión relativamente moderada para el Fed y las sólidas perspectivas de retorno de capital en EE. UU. El riesgo bajista procede sobre todo de riesgos de política; mayor presión inflacionaria o un ciclo de gasto de capital más prolongado podría exigir medidas más fuertes para endurecer las condiciones financieras y apoyar al dólar. La reciente postura más dura del FOMC redujo por ahora el riesgo de cola bajista, y el alza de materias primas junto con una posible prohibición de exportaciones de diésel elevó los riesgos alcistas, sin modificar el escenario base. MXN: El peso mexicano rindió peor que otras divisas emergentes durante la venta generalizada de EM FX, pese a su beta habitual al dólar. Goldman Sachs lo atribuye en parte a preocupaciones por una posible prohibición de exportaciones estadounidenses de diésel, ante la cual México parece relativamente vulnerable. La volatilidad implícita de MXN estaba cerca de mínimos históricos y el peso parecía sobrevalorado frente a valoraciones de largo plazo, por lo que no existía prima para malas noticias y la reacción fue mayor. La prohibición y una posible exención para México son los riesgos tácticos principales; el umbral para que la volatilidad de USD/MXN se normalice al alza es bajo. Sin embargo, bajo el escenario base de fuerte desempeño de la renta variable estadounidense y riesgo limitado de las negociaciones de USMCA, MXN sigue siendo un carry long atractivo a medio plazo, especialmente frente a monedas de financiación de menor carry como EUR. Debe vigilarse la reacción de Banxico a MXN y a un entorno de Fed más duro. CHF: El SNB mantuvo los tipos en su reunión de septiembre y volvió a un sesgo neutral sobre intervención en FX por primera vez desde diciembre. Goldman Sachs lo considera coherente con el enfoque más pasivo del SNB en este rango de inflación, pero insuficiente para revertir la debilidad de CHF. Un SNB firmemente en pausa, frente a otros bancos centrales que endurecen con mayor agresividad, ha sido un factor clave de la debilidad de CHF en un contexto de crecimiento global resistente, carry elevado y diferenciales de tipos más amplios. Ahora espera EUR/CHF en 0.95, 0.96 y 0.97 a 3, 6 y 12 meses, frente a 0.92 previamente en cada plazo. Sin un giro material de política del SNB, considera relativamente acotados los riesgos de fortaleza del CHF por rebote del oro o ventas de divisas más relevantes. BRL: Las elecciones generales de Brasil del 4 de octubre, con una posible segunda vuelta el 25 de octubre, hacen que el resultado y sus implicaciones fiscales sean un factor importante para BRL. La experiencia electoral previa muestra que los resultados de primera vuelta pueden mover con fuerza FX, pero no necesariamente de forma duradera: las caídas de USD/BRL tras la primera vuelta en 2014 y 2022 se revirtieron totalmente antes de la segunda vuelta, y BRL alcanzó su nivel más fuerte en 2018 el viernes anterior a la segunda vuelta. El mercado pasa rápidamente a los resultados efectivos, incluidos nombramientos de gabinete y ejecución de políticas, mientras el entorno global de riesgo sigue importando. Con un modelo cíclico de valor razonable y el rendimiento residual de BRL desde la depreciación de 2024, Goldman Sachs estima que USD/BRL en 4.80 sería coherente con la compresión completa de la prima fiscal residual y con valoraciones de largo plazo basadas en una media 60:40 de GSDEER y GSFEER. La consolidación fiscal y un entorno externo favorable podrían permitir una mayor apreciación de BRL; un resultado fiscal negativo podría llevar USD/BRL a 5.80, reflejando una prima similar a diciembre de 2024. Diésel y FX: Una prohibición temporal de exportaciones estadounidenses de diésel podría afectar FX mediante un golpe directo al crecimiento de economías dependientes de importaciones estadounidenses y mediante presiones más amplias sobre términos de intercambio energético y sentimiento de riesgo. Los datos de dependencia de importaciones identifican a gran parte de América Latina como especialmente expuesta; Goldman Sachs considera que ello explica buena parte del bajo desempeño regional de FX durante la semana. México y la eurozona figuran entre los mayores importadores directos de diésel estadounidense, aunque la dependencia no recoge sustituibilidad, sensibilidad regional al crecimiento, anclas cambiarias ni dinámicas globales de términos de intercambio. Un aumento del precio del diésel podría favorecer a exportadores de energía frente a importadores. CLP, PEN y MXN serían las divisas más expuestas a un anuncio de prohibición, mientras USD probablemente recibiría apoyo adicional.

Marco de análisis

Goldman Sachs combina desarrollos de política, diferenciales de tipos, señales de valoración, comportamiento histórico del mercado, condiciones de volatilidad implícita, datos de comercio y dependencia de importaciones, y análisis de escenarios. Evalúa cómo los shocks de política y macroeconomía pueden afectar flujos, retornos de carry, exposición al crecimiento y desviaciones de valor razonable en los pares relevantes.

Notas metodológicas

• Marco macroeconómicoParidad de tipos de interés

  Diferenciales de tipos y funciones de reacción de los bancos centrales

  El informe utiliza las trayectorias esperadas de política de BoJ, Fed, SNB y Banxico y los diferenciales resultantes para explicar el carry de divisas, los incentivos de financiación y los movimientos esperados de FX.

• Finanzas conductuales y análisis de eventosAnálisis basado en eventos

  Análisis de escenarios de eventos electorales y de política

  El informe se apoya en el comportamiento de elecciones brasileñas previas y en posibles restricciones a exportaciones de diésel para estimar cómo los resultados de eventos podrían cambiar primas de riesgo de FX y tipos de cambio.

• OtroOtro

  Modelos de valor razonable GSDEER y GSFEER

  Goldman Sachs usa medidas propias de valoración de largo plazo, incluida una media GSDEER/GSFEER 60:40 para BRL, para comparar el tipo spot con el valor razonable estimado y las primas fiscales residuales.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• JPY / USD/JPY

  Goldman Sachs favorece posiciones largas en JPY y reduce sus previsiones de USD/JPY al mejorar la política japonesa y la dinámica de intervención.

  Fortalezas

  Valoración barata, subidas más rápidas del BoJ, posible reasignación de carteras domésticas y riesgo de intervención.

  Debilidades

  El cambio de flujos de cartera sigue siendo principalmente especulativo.

  Comparación

  JPY podría rendir particularmente bien si surgen temores de recesión.

  Riesgos

  USD/JPY podría seguir subiendo si el crecimiento estadounidense y el endurecimiento del Fed superan expectativas, mientras las subidas del BoJ y el cambio de flujos decepcionan.

• MXN / USD/MXN

  El informe mantiene una visión constructiva de medio plazo del carry, pero advierte de vulnerabilidad táctica por una posible prohibición estadounidense de exportaciones de diésel.

  Fortalezas

  Elevado carry frente a volatilidad y posible apoyo del fuerte desempeño de activos estadounidenses.

  Debilidades

  MXN parece sobrevalorado frente a valoraciones de largo plazo y partía de una volatilidad implícita históricamente baja.

  Comparación

  Goldman Sachs considera atractivo MXN frente a monedas de financiación de bajo carry como EUR.

  Riesgos

  Una prohibición de exportaciones de diésel, la falta de exención para México y una mayor volatilidad de USD/MXN podrían deteriorar la visión táctica.

• CHF / EUR/CHF

  Goldman Sachs espera más bajo desempeño de CHF y eleva sus previsiones de EUR/CHF.

  Debilidades

  Se espera que el SNB permanezca en pausa mientras otros bancos centrales endurecen de forma más agresiva.

  Comparación

  Diferenciales de tipos más amplios y carry elevado favorecen a EUR/CHF.

  Riesgos

  Un rebote de los precios del oro o ventas de divisas más materiales podrían fortalecer CHF.

• BRL / USD/BRL

  Las elecciones brasileñas y sus consecuencias fiscales serán impulsores relevantes de BRL.

  Fortalezas

  La consolidación fiscal y un entorno externo favorable podrían comprimir la prima fiscal y fortalecer BRL.

  Debilidades

  Los movimientos vinculados a elecciones pueden ser volátiles y no duraderos.

  Comparación

  El informe compara los movimientos potenciales con el rendimiento residual de BRL tras el episodio de depreciación de 2024.

  Riesgos

  Un resultado fiscal negativo podría elevar USD/BRL hacia 5.80.

Datos clave

• Previsión de USD/JPY158, 155, 150Previsiones a 3, 6 y 12 meses, revisadas desde 162, 163 y 165.
• Previsión de EUR/CHF0.95, 0.96, 0.97Previsiones a 3, 6 y 12 meses, revisadas desde 0.92 en cada horizonte.
• Escenario de prima fiscal de USD/BRL4.80Coherente con la compresión total de la prima fiscal residual del episodio de depreciación de 2024 y con medidas de valoración de largo plazo.
• Escenario fiscal negativo de USD/BRL5.80Refleja una prima fiscal similar a la de diciembre de 2024.
• Fechas de las elecciones de BrasilOctober 4 and October 25Fecha de primera vuelta de las elecciones generales y de una posible segunda vuelta.

Impacto e implicaciones

La normalización de la política japonesa y el riesgo de intervención cambian el equilibrio de riesgos para JPY, mientras el crecimiento global resistente continúa conteniendo la volatilidad general de FX. Una restricción a la exportación de diésel podría perjudicar a divisas latinoamericanas dependientes del diésel y apoyar a USD; el resultado electoral brasileño y la posterior ejecución fiscal son determinantes para BRL.

Riesgos

• USD/JPY podría subir si el crecimiento estadounidense sigue superando al resto del mundo, el Fed endurece más de lo esperado, las subidas del BoJ son insuficientes y no cambian los flujos de cartera japoneses.
• Una posible prohibición estadounidense de exportaciones de diésel podría elevar la volatilidad de USD/MXN y pesar sobre MXN, CLP y PEN.
• Un resultado fiscal negativo tras las elecciones de Brasil podría mantener elevada la prima fiscal de BRL.
• Una subida del oro o ventas de divisas más materiales podrían crear riesgo alcista para CHF.

Aspectos que vigilar

• El ritmo de subidas del BoJ, la intervención japonesa en FX y señales de reasignación de inversores japoneses hacia activos domésticos.
• La ejecución de la política del Fed, las presiones inflacionarias, los precios de materias primas y la posibilidad de un ciclo prolongado de gasto de capital estadounidense.
• Si se implementa una prohibición estadounidense de exportaciones de diésel y si México obtiene una exención.
• La respuesta de Banxico a los movimientos de MXN y a cambios en la política monetaria estadounidense.
• El resultado electoral de Brasil del 4 de octubre, una posible segunda vuelta el 25 de octubre, los nombramientos de gabinete y la posterior ejecución de la política fiscal.