Global foreign-exchange strategy and energy-linked FX risks：Goldman Sachs转向更看好日元，同时提示柴油出口与选举风险可能影响外汇市场

概览

这份全球外汇策略更新评估了JPY、USD、MXN、CHF和BRL所面临的政策、增长、大宗商品及政治驱动因素变化。报告的核心调整是，随着日本政策环境改善而更加看好JPY，同时警惕柴油相关风险对拉丁美洲外汇的影响，并继续预计CHF表现偏弱。

核心观点

JPY：Goldman Sachs认为，在国内政策转变或全球增长走弱之前，日元的低估值不足以阻止其贬值。日元创下40年新低后，日本进行了15年来规模最大的外汇干预，迫使战术性JPY套息仓位大幅平仓。随后，日本央行转向更快的加息步伐，稳定了日本期限溢价此前持续上升的趋势，同时日本投资者转向本土资产的可能性提高。报告认为，这些变化使国内政策对货币更加有利：更快加息降低扩张性财政政策的通胀影响，潜在的投资组合资金流转变增加USD/JPY下行的不对称性，而进一步干预风险应限制USD/JPY上行。Goldman Sachs因此将USD/JPY的3个月、6个月和12个月预测从162、163和165下调至158、155和150。报告倾向于做多JPY，尤其将其视为对冲衰退担忧出现的工具；但如果美国增长继续领先于其他地区、Fed加息幅度超预期、BoJ收紧不及预期且国内资金流未发生转变，USD/JPY仍可能上升。相反，若BoJ更快加息、Fed不及当前定价鹰派、出现投资组合再配置迹象或增长前景恶化，USD/JPY可能低于基准预测。 USD：报告将近期美元走强归因于Fed政策跟进、大宗商品价格压力和收益率上升。报告指出，相较于利率和大宗商品市场，外汇波动仍较受限，原因是全球大部分地区增长保持韧性，且政策预期在相似方向上被重新定价。Goldman Sachs预计，除套息收益外的总回报相对较低，美元从当前现货水平的表现将更加分化，这反映其相对偏鸽的Fed判断以及美国稳健的资本回报前景。美元下行风险主要来自美国及其他地区的政策风险；而更显著的通胀压力或更持久的资本开支周期，可能要求采取更强政策措施收紧金融条件，从而支撑美元。近期偏鹰派的FOMC表态暂时降低了美国政策的下行尾部风险，商品价格进一步上涨和潜在柴油出口禁令则增加美元上行风险，但两者均未改变基准展望。 MXN：在更广泛的EM外汇抛售期间，墨西哥比索表现落后于其他新兴市场货币，尽管其通常对广泛美元表现具有敏感性。Goldman Sachs部分将此归因于市场担忧美国可能禁止柴油出口，而墨西哥似乎对此相对脆弱。由于MXN隐含波动率接近历史低位，且比索相对于长期估值显得高估，报告认为市场对负面消息几乎没有定价溢价，这在很大程度上解释了本周较大的汇率反应。潜在禁令以及墨西哥能否获得豁免是主要的战术风险；USD/MXN波动率恢复走高的门槛较低。不过，在Goldman Sachs关于美国股市表现强劲及USMCA谈判带来有限外汇风险的基准情景下，MXN仍是具吸引力的中期套息做多选择，特别是相对于EUR等低套息融资货币。中期关键在于Banxico如何应对MXN变动及更鹰派的Fed背景；此前该行删除了维持政策利率不变是恰当之举的指引，但同时表示没有必要对美国货币政策作出机械式反应。 CHF：瑞士国家银行在9月会议上维持利率不变，并自12月以来首次将外汇干预立场转为中性。Goldman Sachs认为，这符合SNB在当前通胀区间内通常采取更少干预做法的历史规律，但不足以扭转CHF表现偏弱的趋势。在全球增长稳健、套息收益较大和利差扩大的背景下，与其他央行更积极收紧政策相比，坚定按兵不动的SNB一直是CHF今年走弱的关键驱动。报告现预计EUR/CHF在3个月、6个月和12个月分别为0.95、0.96和0.97，前值各为0.92。报告认为，若无SNB更实质性的政策转变，金价反弹或更大规模外币抛售所带来的CHF走强风险相对有限。 BRL：巴西10月4日大选以及可能于10月25日举行的第二轮投票，使选举结果及其财政政策影响成为BRL的重要驱动因素。历史选举证据显示，首轮结果可能显著推动外汇市场，但走势未必持续：2014年和2022年首轮后USD/BRL下跌均在第二轮前完全逆转，而2018年BRL在第二轮前的周五达到最强水平。报告认为，市场会迅速转向关注内阁任命和政策执行等实际结果，全球风险环境仍对货币重要。Goldman Sachs运用周期性公允价值模型，并考察自2024年贬值事件以来的BRL相对模型残差表现，估计USD/BRL为4.80将对应2024年贬值事件剩余财政风险溢价完全收窄，并符合其GSDEER和GSFEER模型60:40平均值所反映的长期估值。若财政整顿努力和外部环境提供支持，BRL可能升至这一水平之外；反之，负面财政结果可能使USD/BRL达到5.80，对应类似2024年12月的财政风险溢价。 柴油与外汇：临时禁止美国柴油出口可能通过两个渠道影响外汇：一是对高度依赖美国柴油进口的经济体造成直接增长冲击，二是通过更广泛的能源贸易条件和风险情绪产生影响。进口依赖数据表明，拉丁美洲大部分地区尤其易受影响，Goldman Sachs认为，这些担忧解释了本周拉丁美洲外汇普遍走弱的大部分原因。墨西哥和欧元区是美国柴油最大的直接进口方之一，但依赖度本身未能涵盖进口替代性、区域增长敏感度、货币锚定及全球贸易条件动态。若柴油价格上涨，能源出口国相对于进口国可能持续跑赢。报告认为，若宣布禁令，CLP、PEN和MXN将面临最大风险，美元则可能获得进一步支撑。

分析框架

Goldman Sachs结合政策变化、利差、估值信号、历史市场行为、隐含波动率状况、贸易与进口依赖数据以及情景分析进行判断。报告检验政策和宏观冲击如何影响相关货币对的资金流、套息回报、增长敞口和公允价值偏离。

方法论与常识提炼

• 宏观经济框架利率平价

  利差和央行反应函数

  报告利用预期中的BoJ、Fed、SNB和Banxico政策路径及由此形成的利差，解释货币套息、融资激励和预期汇率走势。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  选举和政策事件情景分析

  报告借鉴巴西过往选举期间的市场表现，并评估可能的柴油出口限制，以估计事件结果如何改变外汇风险溢价和汇率。

• 其他

  GSDEER和GSFEER公允价值模型

  Goldman Sachs使用其专有长期估值指标，包括用于BRL的GSDEER/GSFEER 60:40平均值，以比较即期汇率、估算公允价值及剩余财政风险溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• JPY / USD/JPY

  随着日本政策和干预动态变得更具支持性，Goldman Sachs偏好做多JPY并下调USD/JPY预测。

  优势

  估值偏低、更快的BoJ加息、可能的国内投资组合再配置以及干预风险。

  劣势

  投资组合资金流的转变目前仍属推测。

  对比

  若出现衰退担忧，JPY可能表现尤其突出。

  风险

  若美国增长和Fed紧缩超预期，而BoJ加息和投资组合资金流转变不及预期，USD/JPY可能继续上涨。

• MXN / USD/MXN

  报告维持中期建设性的套息观点，但提示潜在美国柴油出口禁令带来的近期脆弱性。

  优势

  高套息收益相对波动率，以及强劲美国资产表现可能带来的支持。

  劣势

  MXN相对于长期估值显得高估，且起点为历史低位的隐含波动率。

  对比

  Goldman Sachs认为MXN相对于EUR等低套息融资货币具有吸引力。

  风险

  柴油出口禁令、墨西哥未获豁免以及USD/MXN波动率上升可能削弱战术观点。

• CHF / EUR/CHF

  Goldman Sachs预计CHF将继续表现落后，并上调EUR/CHF预测。

  劣势

  SNB预计将维持按兵不动，而其他央行将更积极收紧政策。

  对比

  利差扩大和较高套息收益有利于EUR/CHF。

  风险

  金价反弹或更大规模外币抛售可能令CHF走强。

• BRL / USD/BRL

  巴西选举及其财政后果预计将成为BRL的重要驱动因素。

  优势

  财政整顿和有利的外部环境可能压缩财政风险溢价并推动BRL走强。

  劣势

  选举相关走势可能波动较大，且未必持续。

  对比

  报告以2024年贬值事件后的BRL残差表现为基准评估潜在走势。

  风险

  负面财政结果可能使USD/BRL升至5.80。

关键数据

• USD/JPY预测158, 155, 1503个月、6个月和12个月预测，前值为162、163和165。
• EUR/CHF预测0.95, 0.96, 0.973个月、6个月和12个月预测，前值各为0.92。
• USD/BRL财政风险溢价情景4.80对应2024年贬值事件的剩余财政风险溢价完全收窄，以及长期估值指标。
• USD/BRL负面财政情景5.80对应类似2024年12月的财政风险溢价。
• 巴西选举日期October 4 and October 25大选首轮及可能举行的第二轮日期。

影响与含义

报告认为，日本政策正常化和干预风险正在改变日元的风险平衡，而全球增长韧性持续抑制广泛的外汇波动。报告将柴油出口限制视为可能冲击柴油进口依赖型拉丁美洲货币并支撑美元的因素，同时将巴西选举结果及之后的财政执行视为BRL的关键变量。

风险

• 若美国增长继续强于其他地区、Fed收紧幅度超预期、BoJ加息不及预期且日本投资组合资金流未转变，USD/JPY可能上涨。
• 潜在美国柴油出口禁令可能推高USD/MXN波动率，并拖累MXN、CLP和PEN。
• 巴西选举后若出现负面财政结果，BRL财政风险溢价可能维持在较高水平。
• 金价上涨或更大规模外币抛售可能带来CHF走强风险。

后续跟踪

• BoJ加息步伐、日本外汇干预以及日本投资者转向本土资产的证据。
• Fed政策执行、通胀压力、商品价格以及美国资本开支周期延长的可能性。
• 美国是否实施柴油出口禁令，以及墨西哥是否获得豁免。
• Banxico对MXN变动及美国货币政策变化的反应。
• 巴西10月4日选举结果、可能于10月25日举行的第二轮、内阁任命及后续财政政策执行。