Guangzhou Automobile Group Co Ltd（02238）研报解读

概览

这份业绩点评审视Guangzhou Automobile Group在2026年第二季度自主品牌和合资企业的业绩恶化。Bernstein认为Aion和Toyota构成相对支撑，但Trumpchi疲软、Honda下滑和Qijing执行挑战是下调预测及目标价的核心因素。

核心观点

Bernstein认为GAC的2026年第二季度依然疲弱。收入达到RMB26.3bn，同比增长15.6%、环比增长29.9%，但更高销量被平均售价同比下降10.9%部分抵消，尽管平均售价环比改善20.1%。Trumpchi和Aion交付量合计同比增长26.7%、环比增长8.1%，但自主品牌业务仍在亏损：按中国会计准则计，毛利率为负2.4%，虽较2025年第二季度的负4.9%和2026年第一季度的负2.7%有所改善。销售费用增至RMB2.1bn，占收入的7.9%，高于一年前的5.9%和第一季度的4.8%，反映Qijing品牌及海外扩张的品牌和营销投入。因此，剔除投资收益后的EBIT亏损扩大至RMB4.3bn，而2025年第二季度和2026年第一季度的亏损分别为RMB3.7bn和RMB3.0bn。 合资企业及联营企业投资收益下滑进一步加剧了经营疲弱。其利润贡献降至RMB165mn，低于2025年第二季度的RMB829mn和2026年第一季度的RMB1.2bn，也远低于FY2022的逾RMB14bn。Bernstein将恶化主要归因于日系合资企业。受包括bZ3x在内的更成功EV转型支持，GAC Toyota相对稳健：Q2销量同比持平、环比增长5.9%，中国市场份额为3.7%，而2025年第二季度和2026年第一季度分别为3.5%和3.8%。相比之下，GAC Honda受制于以ICE为主的产品组合，销量同比下降54.4%、环比下降29.5%；其中国市场份额从1.4%和1.2%降至0.9%。GAC第二季度净亏损为RMB4.7bn，图表显示净亏损率为18.1%，而2025年第二季度和2026年第一季度分别为负10.5%和负5.8%。 在自主品牌中，报告将Aion视为初现积极进展。产品焕新以及i60和N60发布后，零售客户约占销量的80%，此前为50%，从而降低了对网约车需求的依赖。Aion Q2销量同比增长74.5%、环比增长45.0%。Trumpchi仍然疲弱：Q2销量同比下降10.0%、环比下降21.6%，零售销量同比下降35.6%。不过，EV占比显著提升，2026年第二季度EV销量占总销量36.1%，高于2025年第二季度的23.7%和2026年第一季度的26.5%。 Bernstein认为Qijing是关键执行变量。这一与Huawei共同开发的品牌于2026年6月下旬开始首款GD7量产并交付，7月月交付量约为2.6-2.7k辆。GX7计划于2026年9月发布。截至8月，Qijing已拥有298家网点，其中包括115家Huawei授权中心。管理层仍看好其前景，但Bernstein强调，越来越多华为系汽车品牌带来的竞争加剧是重要问题。 海外扩张可能支持盈利改善，但仍是一项执行计划。GAC在2026年的海外销量目标为300k辆；上半年销量为122k辆，同比增长132%。海外零售销量为97k辆，同比增长193%。美洲和APAC各占海外零售销量的27%，其次为CIS的22%、中东和非洲的20%及欧洲的4%。截至2026年6月，公司已有746家海外网点，目标是在年末前超过1,000家；同时在多个国家设有KD设施，并在巴西和缅甸建设工厂。管理层目标是在2026年实现8%的全球毛利率。 在弱于预期的上半年业绩之后，Bernstein因Trumpchi和Honda持续面临挑战以及市场竞争加剧而下调预测。其2026年收入预测RMB96.6bn较市场一致预期低12%，2027年预测RMB90.3bn较一致预期低27%。EPS预测被下调至2026年每股亏损RMB0.74和2027年每股亏损RMB0.15，此前分别为每股亏损RMB0.13和RMB0.01。该机构维持不变的估值框架，即0.5x一年期远期P/B和8x一年期远期P/E，将目标价从HK$3.00下调至HK$2.00，并维持Market-Perform评级。

分析框架

Bernstein审阅季度收入、销量、定价、利润率、营运成本和合资企业收益，随后分别分析Trumpchi、Aion、Toyota和Honda的表现。该机构将经营趋势与产品发布、海外扩张和下调后的盈利预测结合，再运用不变的远期P/B和P/E倍数得出目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  一年期远期P/E估值

  Bernstein采用8x一年期远期P/E倍数，作为其混合目标价估值的一部分。

• 估值方法PB 估值

  一年期远期P/B估值

  Bernstein采用0.5x一年期远期P/B倍数，并与P/E估值结合以评估GAC。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量增长被平均售价下降部分抵消

  报告通过区分交付量增长与平均售价和销售结构变化，解释收入和盈利能力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Guangzhou Automobile Group Co Ltd (2238.HK)

  主要覆盖公司；在疲弱的上半年业绩后，盈利预测和目标价均被下调。

  优势

  Aion的产品焕新正在改善其零售销量结构；Toyota相对稳健；海外销量快速增长。

  劣势

  自主品牌利润率为负、Trumpchi销量疲软、销售费用上升，以及Honda合资企业贡献恶化。

  对比

  Q2中Toyota的经营表现优于Honda，销量保持稳定且中国市场份额为3.7%，而Honda销量同比下降54.4%，市场份额为0.9%。

  风险

  Toyota和Honda市场份额加速流失、Aion爬坡慢于预期，以及Qijing在华为系EV竞争中的执行风险。

关键数据

• 2026年第二季度收入RMB26.3bn同比增长15.6%，环比增长29.9%。
• Q2毛利率-2.4%较2025年第二季度的-4.9%和2026年第一季度的-2.7%改善，但仍为负。
• Q2剔除投资收益后的EBITRMB-4.3bn亏损较2025年第二季度的RMB-3.7bn和2026年第一季度的RMB-3.0bn扩大。
• 合资及联营企业利润贡献RMB165mn低于2025年第二季度的RMB829mn和2026年第一季度的RMB1.2bn。
• Q2净亏损RMB-4.7bn图表显示净亏损率为-18.1%，而2025年第二季度为-10.5%，2026年第一季度为-5.8%。
• 2026E收入RMB96.6bn较市场一致预期低12%；为Bernstein预测。
• 2027E收入RMB90.3bn较市场一致预期低27%；为Bernstein预测。
• 目标价HK$2.00采用0.5x远期P/B和8x远期P/E计算，较HK$3.00下调。

影响与含义

Bernstein维持Market-Perform反映了相互抵消的局面：Aion以零售为主的复苏、Toyota的相对稳健和海外增长，尚不足以抵消GAC核心业务亏损、Trumpchi疲弱、Honda大幅下滑，以及Qijing在竞争市场中的爬坡不确定性。

风险

• 上行风险：对ICE和HEV车辆的政策支持强于预期。
• 上行风险：日系合资品牌推出EV产品的速度快于预期。
• 下行风险：Toyota和Honda在中国市场份额流失快于预期。
• 下行风险：以EV为重点的Aion品牌爬坡慢于预期。

后续跟踪

• Qijing GD7交付情况，以及计划于2026年9月发布的GX7。
• Aion产品焕新能否维持其更高的零售客户占比和销量复苏。
• GAC Honda销量和盈利恶化的速度，相对Toyota由EV驱动的韧性。
• 向300k海外销量目标、超过1,000家海外网点及2026年8%全球毛利率目标推进的进展。