2Q26业绩符合下调后预期，海外敞口稳住毛利，AIDC功率电子仍待验证

概览

报告点评均胜电子2Q26业绩，并重点讨论其从汽车功率电子向智算中心功率产品延伸的可能性。摩根士丹利认为当季结果符合下调后的预期，海外业务令毛利率表现相对稳健；AIDC业务具备技术协同，但认证和可靠性要求意味着放量仍需时间。

核心观点

均胜电子2Q26盈利为人民币3.37亿元，同比下降8%、环比下降16%，与已经下调的市场预期一致。同期收入同比下降9%至人民币143亿元，报告将收入走弱归因于全球汽车产量疲弱。由此看，当季并未出现显著超预期的盈利催化，报告对原有投资逻辑的影响判断为大致不变。 盈利质量方面，2Q26毛利率为17.8%，同比下降0.6个百分点，但环比提高0.1个百分点，并且比Desay、Foryou和Hirain等同行更具韧性。摩根士丹利认为，关键原因是均胜电子的海外业务占比较高：1H26有76%的收入来自海外，向全球整车厂传导原材料成本上涨相对比向中国整车厂传导更容易，因此在行业需求偏弱时提供了一定利润率缓冲。 报告的新增分析重点是把汽车功率电子能力延伸至智算中心。摩根士丹利认为，均胜电子可利用其在800V电动车高压系统方面的技术积累，开发AIDC所需的AC/DC电源供应单元（PSU）、DC/DC转换器和冷却液分配单元（CDU）等功率管理产品。管理层预计原型产品将在9月前后准备就绪。报告认可电动车高压部件与AIDC功率部件之间的技术协同，但同时强调，汽车供应商仍需针对数据中心的高功率密度和全天候连续运行要求重新完成技术认证，因此从原型到实际订单和收入贡献需要时间。 财务模型显示，摩根士丹利预计2025年至2028年每股收益分别为Rmb0.87、Rmb1.14、Rmb1.40和Rmb1.51；同期一致预期分别为Rmb1.05、Rmb1.15、Rmb1.35和Rmb1.55。报告预计净收入由2025年的人民币611.83亿元增至2028年的人民币729.30亿元，EBITDA由人民币52.15亿元增至人民币63.63亿元，ModelWare口径净利润由人民币13.36亿元增至人民币23.19亿元。对应市盈率由2025年的36.1倍降至2028年的12.7倍，EV/EBITDA由12.1倍降至7.1倍，反映模型所假设的盈利增长和估值消化过程。 目标价Rmb25.00来自DCF估值，核心假设包括12.0%的WACC，其中股权成本为14.5%、债务成本为6.3%，中期增长率为5%，永续增长率为3%。以2026年8月25日Rmb19.14的收盘价计算，目标价对应31%潜在上涨空间；但股票评级仍为Equal-weight，行业观点为In-Line。上行情景包括汽车安全业务整合快于预期、汽车电子及安全系统全球订单获取进展稳健，以及在人形机器人领域获得新项目；下行情景则包括整合成本高于预期并体现在运营费用中，以及业务重组期间新订单份额流失给Autoliv和／或TRW。

分析框架

报告先将2Q26盈利和收入与下调后的市场预期、同比及环比表现进行比较，再以海外收入占比和成本传导能力解释毛利率为何好于部分同行。随后评估800V电动车功率电子与AIDC设备之间的技术协同及重新认证约束，最后结合2025—2028年财务预测和DCF参数确定目标价，并列出可能改变基准判断的上、下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告以未来现金流折现确定Rmb25.00的基准目标价，采用12.0%的WACC、5%的中期增长率和3%的永续增长率；WACC进一步由14.5%的股权成本和6.3%的债务成本构成。

• 事件博弈与行为金融事件驱动分析

  业绩反应与一致预期比较

  报告把2Q26收入、盈利和利润率与同比、环比及已经下调的市场预期对照，用于判断本次业绩对原有投资逻辑和未来一致预期的影响。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 均胜电子（600699.SH）

  报告分析其2Q26业绩、海外业务的利润率支撑，以及汽车功率电子向AIDC产品延伸的潜力。

  优势

  1H26海外收入占比达76%，原材料成本向全球整车厂传导相对容易；具备800V电动车高压功率电子积累。

  劣势

  全球汽车产量疲弱导致2Q26收入同比下降，AIDC产品仍需针对数据中心运行条件重新认证。

  对比

  2Q26毛利率表现比Desay、Foryou和Hirain更具韧性。

  风险

  汽车安全业务整合费用可能高于预期，业务重组期间还可能向Autoliv和／或TRW流失新订单份额。

关键数据

• 2Q26盈利Rmb337mn同比下降8%、环比下降16%，符合下调后的市场预期
• 2Q26收入Rmb14.3bn同比下降9%，主要受全球汽车产量疲弱影响
• 2Q26毛利率17.8%同比下降0.6个百分点、环比提高0.1个百分点
• 1H26海外收入占比76%较高海外敞口有利于向全球整车厂传导原材料成本
• 2025—2028年每股收益预测Rmb0.87／Rmb1.14／Rmb1.40／Rmb1.51摩根士丹利ModelWare预测
• 2025—2028年一致预期每股收益Rmb1.05／Rmb1.15／Rmb1.35／Rmb1.55Refinitiv一致预期口径
• 2025—2028年净收入Rmb61,183mn／Rmb64,609mn／Rmb69,089mn／Rmb72,930mn报告财务模型预测
• 2025—2028年EBITDARmb5,215mn／Rmb5,418mn／Rmb6,080mn／Rmb6,363mn报告财务模型预测
• 2025—2028年ModelWare净利润Rmb1,336mn／Rmb1,755mn／Rmb2,153mn／Rmb2,319mn报告财务模型口径
• 目标价Rmb25.00基于DCF估值，较Rmb19.14收盘价对应31%潜在上涨空间
• DCF核心假设WACC 12.0%；中期增长率5%；永续增长率3%WACC包含14.5%的股权成本和6.3%的债务成本
• AIDC原型时间9月前后管理层预计PSU、DC/DC转换器及CDU等原型产品届时准备就绪

影响与含义

报告认为，高海外收入占比帮助均胜电子在全球汽车需求疲弱时维持相对稳健的毛利率，而AIDC为汽车功率电子技术提供了新的应用方向。不过，数据中心对高功率密度和24小时连续运行的要求意味着技术需要重新认证，新业务短期内仍主要体现为潜在增量而非已经确认的盈利贡献。

风险

• 上行风险是汽车安全业务整合速度快于预期。
• 汽车电子及安全系统全球订单获取进展稳健，可能带来上行变化。
• 在人形机器人领域获得新项目可能形成额外上行机会。
• 下行风险是汽车安全业务整合成本高于预期，并推高公司的运营费用。
• 业务重组期间，新订单份额可能流失给Autoliv和／或TRW。

后续跟踪

• 关注管理层预计于9月前后准备就绪的AIDC功率产品原型。
• 关注AIDC产品针对高功率密度和全天候连续运行要求的重新认证进度。
• 关注汽车安全业务整合速度及相关运营费用。
• 关注汽车电子和安全系统的全球订单获取情况，以及是否出现向Autoliv或TRW流失份额。
• 关注人形机器人领域的新项目进展。