福耀玻璃核心利润率保持韧性，但增长放缓促使A/H股评级降至Neutral

概览

本报告复盘福耀玻璃2Q26业绩，并重新评估其增长、盈利预测和估值。高盛认为，公司依靠高附加值产品渗透、份额提升和成本控制保持了核心利润率韧性，但全球汽车生产趋于停滞、既有份额基数升高和海外收入放缓将使未来增长明显降档，因此将A股和H股评级由Buy下调至Neutral。

核心观点

2Q26业绩的核心矛盾是收入增长疲弱而利润率表现较强。公司收入和净利润分别较高盛预期低3%和8%，季度收入同比仅增长0.2%，经营利润增长放缓至5%，均处于1Q23以来最慢水平。收入表现由1Q26的同比增长5%明显减速，尽管全球汽车产量跌幅从1Q26的2%收窄至2Q26的1%；管理层将收入偏弱主要归因于海外整车厂的交付节奏。净利润同比下降19%，主要因为2Q26录得Rmb364mn汇兑损失，而2Q25为Rmb301mn汇兑收益。 利润率则显示出明显韧性。2Q26毛利率为40.2%，同比和环比分别提高1.7和2.8个百分点，高于高盛预期的37.5%，其中美国关税返还一次性贡献1.28个百分点。剔除该影响后，毛利约Rmb4.5bn，较高盛预期高0.1%，毛利率为38.9%，仍同比提高0.4个百分点、环比提高1.5个百分点。EBIT较高盛预期高7%，经营利润率同比改善1.0个百分点，反映高附加值产品渗透和成本控制抵消了汽车市场、尤其中国市场的疲弱。 量价结构进一步说明利润率改善的来源。1H26总收入为Rmb22.0bn，同比增长2%；汽车玻璃收入为Rmb20.3bn，同比增长4%。汽车玻璃销量同比下降3%，但平均售价提高7.43%，超过管理层6%-7%的指引。国内和海外汽车玻璃收入分别增长4.8%和2.6%，同期公司所引述的中国和中国以外汽车产量分别下降6%和1%，表明市场份额继续上升。高附加值产品占1H26总收入的59.7%，高于1Q26的57.6%；其中全景天幕玻璃、HUD玻璃和钢化夹层玻璃的收入占比分别为14.34%、12.55%和7.97%，同比提高2.84、1.63和2.16个百分点。 高盛仍将福耀视为全球汽车玻璃龙头，并认可公司在历次需求周期中自2000年以来平均保持20%以上经营利润率、持续扩大国内外份额且ROE高于同业。但增长环境正在变化：高盛估计全球汽车产量从2023-2025年年均增长4%转为2026E-2028E零增长，同时公司在国内外已取得较高份额。因此，公司收入和净利润增速预计从2023-2025年的18%和25%，分别降至2026E-2028E的9%和9%；进一步提升份额及产品价值量仍可支持增长，但难以完全复制前期速度。 对于2026E，高盛预测收入Rmb49.3bn，同比增长8%，其中平均售价提高8.2%、销量下降0.5%；毛利率预计为39.0%，同比提高1.7个百分点。受毛利率提升且经营费用率保持稳定推动，EBIT预计增长16%，EBIT利润率为23.8%，同比提高1.8个百分点；净利润则仅增长5%，主要受人民币升值相关汇兑损失拖累。业绩发布后，高盛因收入放缓及年内汇兑损失将2026E EPS下调6%，但基于高附加值产品和成本控制带来的更强毛利率，将2027E和2028E EPS分别上调3%和6%，且后两年不预测汇兑损益。 海外和其他业务仍有改善线索。公司预计欧洲收入增速将高于美国，并计划继续从当地竞争者手中获取份额；美国业务1H26经营利润率为11.8%，低于1Q26的12.38%、高于1H25的11.2%，显示俄亥俄州工厂年初火灾后经营仍具韧性。管理层认为天然气、运费等成本通胀正在逐步正常化，全年来看纯碱和运费下降；随着订单在3Q恢复，2026年Rmb7.7bn资本开支计划保持不变。铝饰件业务方面，公司预计欧洲收入在2025年战略调整后于2026年趋稳并以盈亏平衡为目标，国内业务经营利润率由1Q26的2.3%升至2Q26的7.4%。 现金流显著改善，但杠杆有所上升。2Q26自由现金流为Rmb3.0bn，相比1Q26的Rmb-779mn及2Q25的Rmb1.7bn明显提高；期末净现金为Rmb1.1bn，高于1Q26的Rmb560mn，但低于2Q25的Rmb2.1bn。应收账款周转天数为67天，较1Q26延长、较2Q25缩短；应付账款天数为117天，同比和环比均延长；存货天数为93天，环比略降但同比上升。总债务权益比升至55%，高于1Q26的51%和2Q25的45%；总负债资产比升至48%，同期比较值分别为47%和46%。 估值与评级调整反映增长降档及前期相对表现。高盛将A股估值倍数由18.5倍下调至16倍，并维持H股相对A股10%的市盈率折让；报告摘要称目标价现基于2026E/2027E混合EPS，而投资逻辑部分另列A/H股为16倍/14.4倍2026E P/E。A/H股12个月目标价由Rmb73/HK$73下调至Rmb65/HK$64，隐含12%和11%上行空间。年初至报告期，A/H股分别下跌10%和13%，优于汽车及零部件板块的24%跌幅；自2023年7月24日加入Buy名单以来，A/H股分别上涨72%和93%，同期沪深300和恒生中国企业指数分别上涨21%和45%。高盛认为前期相对强势已反映持续份额提升和高附加值产品推动的平均售价上涨，而新的目标价上行空间相对覆盖组有限，因此将两地股票由Buy下调至Neutral。

分析框架

高盛先将2Q26收入、毛利、EBIT和净利润与自身预测以及同比、环比数据比较，再把经营表现拆分为销量、平均售价、产品结构、市场份额、成本和汇率影响。随后结合全球汽车产量假设、国内外份额空间和管理层经营指引调整2026E-2028E盈利预测，并以覆盖组平均市盈率及公司相对同业的增长和ROE特征确定目标估值，最后根据目标价对应的相对回报空间调整评级。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  汽车玻璃收入的销量与平均售价拆分

  报告将收入增长拆成销量变化和平均售价变化：1H26销量下降3%，但平均售价增长7.43%，说明高附加值产品带来的价格和组合提升是汽车玻璃收入及利润率增长的主要来源。

• 行业/产业分析框架供需框架

  全球汽车产量、市场份额与公司增长的联动

  报告以全球汽车产量代表行业需求基础，再叠加福耀在中国及海外的份额变化判断收入路径；行业产量预计由前期增长转为停滞，是公司中期增速下调的关键假设。

• 估值方法PE/PEG 估值

  基于预期EPS和同业市盈率的目标价估值

  高盛综合公司低于同业的未来增长和高于同业的ROE，将A股目标市盈率由18.5倍降至16倍，并对H股维持10%折让，据此计算12个月目标价。

• 公司基本面与财务框架营运资本周期

  应收、应付和存货周转天数分析

  报告通过应收账款、应付账款和存货天数比较2Q26与前季、去年同期的变化，用于观察营运资本效率，并结合自由现金流、净现金及杠杆变化评估财务状况。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Fuyao Glass Industry Group (A)（600660.SS）

  公司A股是报告直接覆盖标的，评级由Buy下调至Neutral，12个月目标价为Rmb65，对应12%上行空间。

  优势

  全球汽车玻璃龙头，国内外份额持续提升，高附加值产品推动平均售价和利润率，ROE高于同业。

  劣势

  全球汽车产量放缓和较高既有份额令未来收入及净利润增速降档，2026年还受到汇兑损失拖累。

  对比

  16倍目标P/E与高盛移动科技覆盖组2026E/2027E混合P/E均值一致；公司增长低于同业平均，但ROE高于同业平均。

  风险

  汽车及电动车销量弱于预期、新进入者引发价格竞争，以及全球汽车零部件关税或税负上升。

• Fuyao Glass Industry Group (H)（3606.HK）

  公司H股是报告直接覆盖标的，评级由Buy下调至Neutral，12个月目标价为HK$64，对应11%上行空间。

  优势

  与A股对应同一全球汽车玻璃业务，受益于海外份额提升、高附加值产品渗透和成本控制。

  劣势

  海外收入增速放缓，全球汽车需求疲弱及汇率变化可能影响盈利兑现。

  对比

  H股相对A股维持10%的P/E折让，报告另列目标估值为14.4倍2026E P/E。

  风险

  汽车及电动车销量弱于预期、新进入者竞争、海外关税及税收政策变化。

关键数据

• 2Q26收入表现同比+0.2%，较GSe低3%增速由1Q26的同比+5%放缓，主要受海外整车厂交付节奏影响。
• 2Q26毛利率40.2%同比+1.7个百分点、环比+2.8个百分点，高于GSe的37.5%。
• 剔除关税返还后的2Q26毛利率38.9%美国关税返还一次性贡献1.28个百分点；调整后毛利率同比+0.4个百分点、环比+1.5个百分点。
• 2Q26净利润同比-19%，较GSe低8%主要受Rmb364mn汇兑损失拖累，2Q25为Rmb301mn汇兑收益。
• 1H26总收入Rmb22.0bn同比增长2%。
• 1H26汽车玻璃收入Rmb20.3bn同比增长4%；销量同比下降3%，平均售价同比提高7.43%。
• 高附加值产品占比59.7%1H26占总收入比例，高于1Q26的57.6%。
• 高附加值产品结构全景天幕14.34%；HUD 12.55%；钢化夹层7.97%收入占比分别同比提高2.84、1.63和2.16个百分点。
• 2026E收入预测Rmb49.3bn，同比+8%假设平均售价同比+8.2%、销量同比-0.5%。
• 2026E盈利能力预测毛利率39.0%；EBIT利润率23.8%毛利率同比+1.7个百分点，EBIT预计同比+16%，EBIT利润率同比+1.8个百分点。
• 2026E净利润增速+5%人民币升值相关汇兑损失限制净利润增长。
• EPS预测调整2026E -6%；2027E +3%；2028E +6%近期下调反映收入和汇兑损失，后两年上调反映更强利润率。
• 美国业务1H26经营利润率11.8%1Q26为12.38%，1H25为11.2%。
• 2026年资本开支计划Rmb7.7bn订单在3Q恢复，管理层维持原资本开支计划。
• 2Q26自由现金流Rmb3.0bn1Q26为Rmb-779mn，2Q25为Rmb1.7bn。
• 2Q26期末净现金Rmb1.1bn1Q26为Rmb560mn，2Q25为Rmb2.1bn。
• 2Q26杠杆总债务权益比55%；总负债资产比48%两项指标均较1Q26及2Q25上升。
• 12个月目标价A股Rmb65；H股HK$64此前均为73；分别隐含12%和11%上行空间。

影响与含义

报告认为，福耀玻璃的高附加值产品、份额提升和成本控制仍能在行业疲弱时保护利润率，并支持中长期盈利预测上调；但全球汽车产量趋于零增长、公司现有份额基数较高及汇兑拖累，使收入和净利润难以延续2023-2025年的高速增长。前期显著跑赢基准后，目标价上行空间相对覆盖组有限，因而评级调整为Neutral。

风险

• 若全球汽车产量增长快于预期，公司可凭借中国市场稳定份额和海外份额扩张获得更高收入。
• 若高附加值玻璃产品渗透快于预期，产品组合、平均售价和利润率可能优于预测。
• 若原材料及能源成本下降，公司盈利能力可能进一步改善。
• 若中国及全球汽车或电动车销量弱于预期，公司销量和收入将承受下行压力。
• 若更多厂商进入汽车玻璃行业，短期价格竞争可能损害公司收入和盈利能力。
• 全球汽车零部件进出口关税或税负上升可能主要冲击海外收入；海外收入在2025年占总收入47%。

后续跟踪

• 关注2026E-2028E全球汽车产量能否达到高盛零增长的基准假设。
• 关注高附加值产品占比、汽车玻璃平均售价及其对毛利率的持续贡献。
• 关注欧洲市场份额提升及美国业务在俄亥俄州工厂火灾后的利润率表现。
• 关注人民币汇率及汇兑损益对2026年净利润的影响。
• 关注天然气、纯碱和运费变化，以及Rmb7.7bn资本开支计划的推进。
• 关注铝饰件欧洲业务能否实现盈亏平衡及国内经营利润率能否继续改善。
• 关注汽车玻璃新进入者、潜在价格竞争及全球关税和税收政策变化。