Nongfu Spring（09633）研报解读

概览

在非交易路演后，Goldman Sachs表示，管理层评论强化了其对Nongfu Spring能够维持增长框架的判断。该机构重点关注茶饮驱动的扩张、功能饮料表现、经销商主导的执行以及水业务份额的逐步恢复，同时指出需求、天气、PET成本和竞争构成制约。

核心观点

Goldman Sachs在Nongfu Spring非交易路演后，对公司增长框架的可持续性总体更感安心，尽管行业需求和成本环境仍具挑战。管理层继续聚焦以销量驱动增长、渠道扩张和新产品孵化。长期增长框架将茶饮定位为核心增长支柱，将水业务定位为基础品类，并通过新产品扩张支持长期双位数增长目标。 无糖茶在7月和8月仍是公司最大的增长动力，且势头延续至旺季。Goldman Sachs将长期机会归因于消费者渗透率提升和持续的产品创新。功能饮料同期亦保持健康增长：现有产品中，Screaming表现稳健，部分抵消了Victory Vitamin较疲弱的趋势。电解质水的进展符合初始全年Rmb500–600mn毛销售目标。管理层也认为，随着品类渗透率上升，果汁增长空间可观，而更广泛的新产品推出可进一步推动增长。 瓶装水市场份额继续同比恢复，但仍低于2023年超过30%的市场份额水平。管理层对该品类的长期前景仍持建设性看法，Rmb2价格带依然是主导细分市场，竞争预计仍主要由销量驱动。由于小包装需求受到降雨和客流流动的相对更大压力，大包装水在1H26的表现优于小包装；不过，两个规格在1H26均实现正增长。 经销商赋能被视为推动品类扩张的核心运营机制。激励机制围绕品类专项目标设定，使经销商能够根据当地需求和潜在回报配置货架空间及渠道投入。管理层援引此前的无糖茶倍增计划，说明当新兴品类具备吸引力的经济回报时，经销商能够迅速转移资源。对未完成品类目标设置惩罚，旨在避免经销商只集中于单一品类。今年电解质水的推出及渠道渗透，也被视为该激励体系能够支持新品类执行的另一例证。 利润率仍有多项对冲因素，但PET通胀预计将在2H成为比1H更显著的逆风。管理层认为，相较同行，公司对糖价通胀的敞口有限，且尚未发现果汁业务存在重大水果成本波动。潜在缓冲因素包括更有利的产品组合，特别是无糖茶、物流优化，以及通过更高产能利用率在茶饮和果汁业务实现经营杠杆。不过，管理层目前未提供2026年或2H26的利润率指引。 渠道演变被认为可控。针对价值零售商，公司强调强化渠道管理、差异化SKU投放和由经销商主导的定价决策。电商销售占比低于10%，且占比逐步下降，因为公司避免激进的线上促销和依赖流量补贴的增长。相较之下，在公司和经销商联合开发客户的支持下，餐饮、特殊渠道和2B业务正获得更多战略关注。 Goldman Sachs维持对Nongfu Spring的Buy评级及12个月HK$59.8目标价。该目标价基于30x目标2027E P/E，并以8.5%的股权成本折现至2027年中。

分析框架

报告将非交易路演中的管理层评论与近期品类趋势相结合，评估增长动力、水业务份额恢复、渠道执行和利润率压力；随后采用目标2027E P/E倍数，并以既定股权成本折现至2027年中进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标2027E P/E估值

  Goldman Sachs采用30x目标2027E P/E设定HK$59.8目标价，随后以8.5%的股权成本折现至2027年中。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  以销量驱动的品类增长和产品组合影响

  报告将水业务竞争评估为主要由销量驱动，并将包括无糖茶在内的产品组合视为抵消成本压力及支持利润率韧性的因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nongfu Spring (9633.HK / 09633.HK)

  主要覆盖公司；Goldman Sachs认为茶饮势头、功能饮料表现和经销商主导的品类扩张支持其增长框架。

  优势

  无糖茶是最大增长动力；功能饮料和电解质水持续获得动能；水业务份额正在恢复；经销商激励支持品类扩张。

  劣势

  水业务份额仍低于2023年水平，且电商销售占比低于10%并持续下降。

  对比

  管理层认为，相较同行，公司对糖价成本通胀的敞口相对有限。

  风险

  茶饮或水业务销售势头低于预期、成本通胀高于预期，以及饮料行业竞争加剧。

关键数据

• 目标价HK$59.812个月目标价；基于30x目标2027E P/E，并以8.5%的股权成本折现至2027年中。
• 评级BuyGoldman Sachs对Nongfu Spring的明确评级。
• 水业务市场份额Below 30%同比回升，但仍低于2023年超过30%的水平。
• 电解质水毛销售目标Rmb500–600mn管理层提及的初始全年目标。
• 电商销售贡献Below 10%由于公司避免激进的线上促销和流量补贴，其贡献占比逐步下降。
• 2026E收入Rmb59,925.8mnGoldman Sachs预测，2025年为Rmb52,552.9mn。
• 2027E收入Rmb66,842.0mnGoldman Sachs预测。
• 2027E EPSRmb1.82Goldman Sachs预测；表中2026E EPS为Rmb1.61。

影响与含义

报告认为，即使水业务在疲弱的行业环境中持续恢复，茶饮的持续增长、功能饮料扩张和经销商灵活性仍可支持Nongfu Spring的长期增长目标。下半年利润率表现取决于产品组合改善、物流提升和规模效应能否抵消PET成本上升及促销压力。

风险

• 茶饮或水业务销售势头可能低于预期。
• 成本通胀可能超出预期，其中PET被视为更大的下半年变动因素。
• 饮料行业竞争可能更加激烈。

后续跟踪

• 无糖茶在旺季的表现及其对产品组合的贡献。
• 功能饮料增长情况，包括电解质水向Rmb500–600mn毛销售目标推进的进展。
• 瓶装水市场份额向2023年超过30%水平恢复的速度。
• PET成本通胀、促销水平，以及产品组合、物流优化和经营杠杆对利润率的保护能力。
• 餐饮、特殊渠道和2B业务的执行情况。