高盛维持农夫山泉买入评级，1H26E增长由无糖茶和果汁主导

概览

这是一篇高盛关于农夫山泉的1H26业绩预览报告。报告核心判断是，公司在2026年至今进一步巩固了多个品类的领先地位，1H26E收入和利润增长主要由茶饮料、果汁和功能饮料拉动，包装水虽然受到不利天气和行业放缓影响，但仍处于恢复通道。高盛因功能饮料和包装水预测略降、原材料成本假设上调而下调2026-2028E盈利预测，并将12个月目标价从HK$61.6下调至HK$59.9，但维持买入评级。

核心观点

高盛预计农夫山泉1H26E收入人民币293亿元、报告净利润人民币89亿元，同比增速分别为14%和17%，净利率小幅扩张至30.4%。分品类看，茶饮料预计同比增长22%，其中东方树叶约35%以上增长，是最强驱动；果汁预计增长18%，受100%果汁、NFC果汁和C100 SKU支撑；功能饮料预计增长12%，其中3月以来推出的新电解质水预计贡献约人民币3.5亿元销售；包装水预计增长6%，但受2Q26天气不利、行业增速放缓和消费者转向健康饮品影响。进入2H26，公司仍力争双位数销售增长，但利润率将取决于PET、茉莉花等原材料价格波动、投入力度、产品组合升级和运营效率之间的平衡。

分析框架

报告采用自上而下与分品类预测结合的方法：先给出1H26E收入、净利润和净利率预期，再拆分茶、包装水、果汁、功能饮料等业务的增长驱动，并结合CT Brand线下渠道数据、公司数据、高盛估算和估值模型评估目标价。估值方法使用目标2027E市盈率折现回2027年中。

方法论与常识提炼

• 估值目标市盈率折现法

  30倍目标2027E P/E折现至2027年中

  高盛的12个月目标价HK$59.9基于30倍目标2027E市盈率，并使用8.5%股权成本折现至2027年中。

• 因子分析GS Factor Profile

  增长、财务回报、估值倍数和综合因子分位比较

  高盛因子画像通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与覆盖股票市场及行业同业进行比较，用于提供投资背景。

• 情景与交易因素M&A Rank

  并购可能性评分

  高盛用1至3的并购等级评估覆盖公司成为收购目标的概率；等级1代表高概率，等级2代表中等概率，等级3代表低概率且通常不计入目标价。

• 数据工具Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum是高盛用于访问公司历史财务、预测和比率的数据库，可支持单公司深度分析和跨公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nongfu Spring (9633.HK)

  报告主体与买入评级标的

  优势

  茶、果汁和功能饮料增长强劲，多个品类市场地位巩固，产品组合升级和运营杠杆支持利润率改善。

  劣势

  包装水增长受到天气不利、行业放缓和消费者向其他健康饮品转移的影响；功能饮料和包装水预测被下调。

  对比

  报告指出农夫山泉包装水1H26E预计增长6%，而高盛对CR Beverage瓶装水1H26E预期为低个位数下滑；当前估值低于约30倍历史均值。

  风险

  茶和包装水销售动能弱于预期、成本通胀高于预期、饮料行业竞争加剧。

• 东方树叶

  农夫山泉茶饮料增长核心驱动

  优势

  无糖茶需求强劲，促销活动和新口味如新季龙井茶推动增长，预计1H26同比增长约35%以上。

  劣势

  增长持续性依赖无糖茶品类热度、渠道表现和新品接受度。

  对比

  CT Brand数据显示其跟踪的线下渠道中，无糖茶品类2Q26同比增长16.1%，显著跑赢其他品类下滑。

  风险

  品类竞争加剧、促销效率下降或消费者偏好变化。

• 包装饮用水业务

  农夫山泉传统核心业务和恢复观察项

  优势

  低基数下仍预计1H26同比增长6%，相对部分同业瓶装水预测表现更稳。

  劣势

  2Q26受不利天气、行业压力和消费者转向健康饮品影响，4月以来运行速度放缓。

  对比

  CT Brand数据显示其跟踪线下渠道包装水2Q26销售同比下降9%。

  风险

  天气持续不利、行业需求疲弱、竞争价格压力。

关键数据

• 1H26E销售额人民币293亿元同比增长14%，主要由茶、果汁和功能饮料拉动。
• 1H26E报告净利润人民币89亿元同比增长17%，净利率预计30.4%，高于1H25的29.7%。
• 茶饮料1H26E增长约22%同比东方树叶预计约35%以上同比增长，茶π预计约3%增长。
• 包装水1H26E增长约6%同比2Q26受到天气不利和行业放缓影响，但仍预计实现恢复性增长。
• 果汁1H26E增长约18%同比受100%果汁、NFC果汁和C100 SKU韧性带动。
• 功能饮料1H26E增长约12%同比新电解质水自3月推出后预计贡献约人民币3.5亿元销售。
• 2026E销售额和报告净利润人民币594亿元 / 人民币180亿元同比增长13%和14%。
• 目标价HK$59.9由HK$61.6下调，评级维持买入。
• 估值23倍/20倍2026E/2027E P/E低于约30倍历史平均水平。
• 成本假设2H26E PET价格人民币7,500/吨同比约上升30%，是盈利预测下调因素之一。

影响与含义

报告对农夫山泉股票的含义偏正面：虽然目标价因盈利预测和成本假设调整而下调，但高盛认为公司仍是其覆盖范围内增长最快的饮料企业之一，且当前估值低于历史平均水平。对投资者而言，关键判断点在于东方树叶和其他健康饮品能否延续高增长、包装水能否在天气扰动后恢复，以及原材料成本压力是否会侵蚀产品组合升级和运营效率带来的利润率改善。

风险

• 茶饮料或包装水销售动能低于预期。
• PET、茉莉花等原材料成本通胀高于预期。
• 饮料行业竞争加剧，可能影响价格、费用投入和利润率。
• 宏观消费环境偏弱，可能拖累品类扩张和渠道渗透。
• 包装水恢复速度低于预期，导致收入结构和利润率改善不及预期。

后续跟踪

• 1H26实际收入、报告净利润和净利率是否达到人民币293亿元、人民币89亿元和30.4%的预期。
• 东方树叶在1H26及2H26是否能维持约35%以上增长和份额提升。
• 包装水4月后放缓趋势是否延续，以及天气因素改善后销售是否恢复。
• 2H26 PET价格、茉莉花等原材料价格走势及对毛利率的影响。
• 新电解质水上市后的复购、渠道扩张和对功能饮料业务的持续贡献。
• 公司是否能在弱宏观环境下继续实现双位数销售增长。