五月消费转弱：啤酒承压、乳制品有韧性，零售加速开店

概览

这是高盛对中国消费必需品行业的月度渠道调研（五月）跟踪报告，逐一梳理啤酒、乳制品、调味品/速冻、饮料、零食、价值零售等子板块龙头的最新销售趋势。整体结论是：五月在持续不利天气和偏弱的消费情绪下，行业销售环比进一步放缓，但各子板块分化明显——啤酒最承压，调味品和乳制品相对有韧性，价值零售商则在加速开店。尽管短期景气偏弱，机构对多个龙头标的仍维持买入或建设性立场。

核心观点

需求总览：五月销售环比进一步走弱，机构将其归因于持续不利天气与消费情绪偏弱。一个有参考意义的对比是，四月饮料相关社会零售同比仍增长3.6%，明显好于整体消费品（剔除汽车）的+1.8%，显示必需消费整体好于大盘但边际在降温。 啤酒（最承压）：南方/华中四月的多雨在五月延伸至华北，加上现饮（on-trade）渠道恢复仍不稳，啤酒销量降幅环比扩大。青岛啤酒五月销量降幅扩大至-9%，百威维持低双位数%下滑，重庆啤酒继续收缩；华润啤酒环比也略有放缓，但明显跑赢同业。 调味品/速冻（相对有韧性）：龙头表现稳健，海天五月销售增速大致维持在HSD~DD%（四月为HSD%），机构特别强调海天趋势持续扎实；颐海第三方销售1-5月保持DD%增长；安井则环比放缓至HSD%（尽管基数更易）。 乳制品（更具弹性）：液态奶需求延续恢复，龙头公司在小幅放缓下仍维持正增长。供需层面，奶牛存栏四月同比下降3.6%、生鲜乳价格在3元/公斤附近企稳，供给端持续收缩为后续供需再平衡提供支撑。 饮料：四五月动销相对一季度转弱，农夫山泉瓶装水五月放缓（水行业整体可能下滑），但无糖茶仍保持+25%的强劲同比增长（较四月略缓）；东鹏能量饮料小幅加速至中双位数%，补水啦去库存后四五月出货加速至20-30%。 零食与价值零售（加速扩张）：价值零售商五月开店进一步提速，鸣鸣（好想来）/万辰各净增约1000家，明显高于2-4月的400-600家，且万辰单店日均GMV（含新店）保持正增长。零食品牌盐津铺子/卫龙在价值零售渠道收入占比分别为high-30s%/mid-30%，有望持续受益于渠道扩张；机构预计两者魔芋制品2Q/1H26仍可实现30%+/约20%的同比增长。 重点标的观点：机构继续看好乳制品（蒙牛，受益供需周期再平衡）、价值零售商（鸣鸣/万辰，白空间扩张强劲且龙头重申健康竞争立场）、农夫山泉（凭借强产品组合与新品最能应对成本上行）、猪肉（万洲国际，受益成本顺风与效率提升）；同时看好海天-H/颐海（执行力带来份额提升+分红支撑），并重申对茅台/华润啤酒/盐津铺子的建设性看法。

分析框架

主线方法是自下而上的渠道调研（channel checks）：机构按月逐一跟踪各子板块龙头的销量、价格与动销趋势，并与上月、上年同期作环比/同比对照，从而判断行业景气的边际变化。 在解读销量波动时，机构采用量价拆分思路——把天气、现饮渠道恢复等需求扰动与各公司的价格策略（如华润对喜力听装啤酒区域性涨价、各液态奶SKU批发价微调）分开看，以分辨是短期扰动还是趋势变化。 对乳制品，机构借助供需框架：通过奶牛存栏、生鲜乳价格、原奶产量等供给侧指标，判断供需再平衡的进程，这也是其看好蒙牛的核心逻辑。 对全行业，机构跟踪成本传导（PET、铝等原材料价格）来评估企业的成本与定价压力，并辅以估值与股息率比较（覆盖标的的PE、EV/EBITDA、股息率>4%筛选）来落到具体标的的吸引力上。此外还引入了低基数概念——提示六月起on-trade/白酒去年同期基数走低，可能带来同比改善。

方法论与常识提炼

• 事件博弈与行为金融

  渠道调研（channel checks）月度跟踪

  机构不依赖公司财报，而是通过经销商、终端、出货等一线渠道信息，按月估算各品牌的销量与动销趋势。这种方法能更早捕捉景气拐点，但带有时点/滞后差异，属于偏前瞻的草根调研。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  把销量变化与价格策略分开分析

  公司收入≈量×价。报告把天气、渠道恢复带来的销量扰动，与企业涨价/调价动作分开看（如啤酒销量下滑但华润区域性涨价、各液态奶SKU批发价微调），帮助判断疲软究竟来自需求还是定价。

• 行业/产业分析框架供需框架

  用供给侧指标判断乳业供需再平衡

  乳制品景气很大程度看供给。报告通过奶牛存栏下降3.6%、生鲜乳价格企稳、原奶产量等供给收缩信号，推断供需正在再平衡，从而支撑对蒙牛等乳企的看好。

• 行业/产业分析框架产业链上中下游传导

  原材料成本向企业利润的传导

  上游PET、铝等成本变化会传导到下游食品饮料企业的成本和定价。报告跟踪这些原料价格（PET虽环比略降但仍高），用以评估企业的成本压力以及谁更有能力通过组合/新品消化成本。

• 估值方法股息率法

  用股息率筛选与支撑估值

  报告专门列出股息率>4%的必需品公司清单，把分红能力作为防御性和估值支撑的重要维度，例如把海天-H/颐海的投资逻辑部分建立在执行力+分红上。

• 估值方法PE/PEG 估值

  多标的PE/EV/EBITDA横向比较

  报告用前瞻PE、EV/EBITDA等倍数对各子板块标的做横向估值对比，并结合12个月目标价给出隐含涨跌幅，帮助在景气分化中挑选性价比更高的标的。

• 周期与景气框架景气拐点分析

  低基数效应带来的同比改善

  去年同期数字越低，今年同比就越容易转正。报告提示2025年5/6/7月餐饮零售同比仅5.9%/0.9%/1.1%，意味着六月起on-trade和白酒进入低基数区间，同比读数可能改善。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 蒙牛乳业

  受益于乳制品供需周期再平衡，液态奶需求延续恢复

  优势

  供给端存栏收缩、奶价企稳支撑供需改善；液态奶需求恢复

  对比

  与伊利同属乳业买入逻辑，报告在另一篇相关研报中对蒙牛/伊利均给予买入

• 鸣鸣（好想来/Busy Ming）、万辰（300972.SZ）

  价值零售商，受益于白空间快速扩张及龙头重申健康竞争立场

  优势

  五月各净增约1000家门店，开店提速；万辰单店日均GMV保持正增长

  对比

  万辰目标价319元、隐含约+66%空间，为覆盖标的中弹性较大者

  风险

  单店GMV趋势随开店加速成为关键关注点

• 农夫山泉（9633.HK）

  在成本上行环境中被认为定位最佳，依托强产品组合与新品

  优势

  无糖茶等产品保持强劲；产品组合与新品能力强

  劣势

  五月瓶装水放缓，水行业整体可能下滑

  对比

  目标价58.7港元，隐含约+33%

  风险

  成本通胀上行压力

• 万洲国际（0288.HK）

  猪肉板块，受益于成本顺风与效率提升

  优势

  成本下行带来利润弹性、效率改善

  对比

  目标价11.8港元，隐含约+30%；猪肉板块平均股息率约6.6%

• 海天-H（3288.HK）、颐海国际

  调味品龙头，执行力带来份额提升并有分红支撑

  优势

  海天五月销售HSD~DD%、趋势扎实；颐海第三方销售1-5月维持DD%增长；分红吸引

  对比

  海天-H评级为中性、目标价47.3元（隐含约+52%）

• 盐津铺子（Yankershop）、卫龙

  受益于价值零售渠道强劲扩张，魔芋制品高增

  优势

  价值零售渠道收入占比high-30s%/mid-30%；魔芋2Q/1H26增速30%+/约20%

  劣势

  盐津传统散装渠道2QTD降幅收窄但仍下滑，卫龙该渠道平淡

  对比

  报告重申对盐津铺子的建设性看法

• 茅台、华润啤酒

  机构重申建设性看法；华润啤酒在啤酒承压期相对最抗跌

  优势

  华润五月销量虽略放缓但明显跑赢同业；茅台目标价1616元（隐含约+24%）

  劣势

  啤酒板块整体受天气与现饮恢复偏弱拖累

  对比

  啤酒同业中青岛、百威、重庆啤酒降幅更明显

  风险

  现饮渠道恢复不稳

关键数据

• 青岛啤酒五月销量同比-9%（降幅环比扩大）啤酒板块最承压，受南方/华中转华北降雨拖累
• 百威亚太五月销量同比维持低双位数%下滑重庆啤酒继续收缩，华润啤酒相对最抗跌
• 海天五月销售增速HSD~DD%（四月为HSD%）调味品龙头延续稳健，趋势扎实
• 无糖茶同比增速+25% yoy饮料中表现强劲，较四月略放缓
• 饮料相关社零（四月）+3.6% yoy好于整体消费品（剔除汽车）的+1.8%
• 鸣鸣/万辰五月净增门店各约1000家明显高于2-4月的400-600家，开店提速
• 生鲜乳价格3.02元/公斤（截至5月14日）在3元附近企稳，2Q26至今同比-1.8%
• 奶牛存栏（四月）同比-3.6%，5,842千头供给端持续收缩
• 乳制品产量（四月）同比+0.8%处于近年低位区间
• 餐饮零售同比（2025年5/6/7月）5.9%/0.9%/1.1%去年同期低基数，利于今年同比读数改善
• 盐津铺子/卫龙魔芋增速2Q/1H26 约30%+/约20% yoy受益价值零售渠道扩张（渠道收入占比high-30s%/mid-30%）

影响与含义

在天气和消费情绪扰动下，五月行业整体景气环比走弱，但子板块分化加大：啤酒短期受压最重，调味品、乳制品相对抗跌，价值零售及其上游零食品牌则因开店加速而呈现结构性机会。报告认为乳制品供需正在再平衡、价值零售白空间扩张、龙头执行力与分红是更确定的方向，因此在景气偏弱时仍维持对蒙牛、农夫山泉、鸣鸣/万辰、万洲国际、海天-H/颐海以及茅台/华润啤酒/盐津铺子的买入或建设性看法。展望六月，低基数有望改善on-trade/白酒同比读数，但成本压力上升与企业偏谨慎的定价是需要权衡的另一面。

风险

• 成本端压力上升：PET虽环比略缓但仍处高位，原材料通胀对企业利润形成压力
• 消费情绪偏弱与不利天气持续，可能继续拖累动销（尤其啤酒、饮料）
• 多数必需品企业对涨价仍偏谨慎，价格传导有限

后续跟踪

• on-trade渠道/白酒去年同期低基数能否带动六月起同比读数改善
• 成本压力变化及企业后续定价动作（如华润对喜力听装啤酒涨价是否扩大）
• 价值零售商在开店加速背景下的单店GMV趋势