高盛上调对中国饮料行业成本通胀的持续性判断，首选农夫山泉与东鹏饮料，下调康师傅至中性。

概览

这是一篇关于中国饮料覆盖公司的行业与个股研究。高盛重新评估 2026-2028E PET 成本压力，认为此前 2022-2025 年支持行业盈利的“成本下降”逻辑已到拐点，未来几年成本通胀更高且更持久。同时，行业促销竞争仍未理性化，二维码抽奖、新品扩张和渠道投入继续压制 ASP 与费用率。报告的核心结论是：短期行业回调已反映不少盈利风险，但投资机会将从成本交易转向公司基本面分化，农夫山泉和东鹏饮料相对更有吸引力。

核心观点

高盛继续看好农夫山泉，认为其在收入增长可见度、利润率韧性、规模优势和新品执行上处于最佳位置；继续看好东鹏饮料，认为市场对运动饮料竞争和增速放缓的担忧已经过度反映，能量饮料护城河仍强。相反，报告对康师傅、统一中国和华润饮料的利润端更谨慎，因为低成本锁价库存逐步消耗后，PET 高价将在 2H26 和 1H27 形成更明显拖累。康师傅被下调至中性，统一中国和华润饮料维持中性。

分析框架

报告结合原材料价格、库存锁价周期、公司采购节奏、销售增长、促销强度、产品结构、估值倍数和股东回报进行横向比较。成本端重点测算不同公司 PET 锁价期结束后的有效采购成本，并将 Brent 油价假设、PET 现货价格和 PTA/MEG 上游波动纳入判断；收入端比较核心 SKU、新品和渠道动销；估值端使用 2027E P/E、股本回报率、股息收益率和近期股价回调幅度来判断风险是否已被定价。

方法论与常识提炼

• 估值方法Target P/E valuation

  目标市盈率估值

  报告对不同公司采用 2027E 目标 P/E 并折现至 2027 年中，例如农夫山泉采用 30x 2027E P/E，东鹏饮料采用 23x 2027E P/E，康师傅和统一中国采用 15x 2027E P/E，华润饮料采用 16.5x 2027E P/E。

• cost_analysisPET procurement cost sensitivity

  PET 采购成本敏感性分析

  报告按公司不同锁价周期估算 2026E 与 2027E 的有效 PET 采购成本，判断成本顺风或逆风对毛利率和盈利预测的影响。

• relative_positioningTopline and margin resilience comparison

  收入增长与利润率韧性比较

  报告通过比较各公司 4M26 销售表现、核心 SKU、新品贡献、促销强度、规模优势和毛利率缓冲，评估谁更能抵御成本和竞争压力。

• risk_frameworkGoldman Sachs Factor Profile

  高盛因子画像

  披露部分说明高盛因子画像从增长、财务回报、估值倍数和综合指标评估股票属性，用于将个股与市场和行业同业比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nongfu Spring

  首选买入标的之一

  优势

  收入增长可见度高，水、东方树叶和电解质水等品类表现强；规模优势、产品结构升级和行业领先利润率提供成本缓冲。

  劣势

  仍受 PET 成本通胀和行业促销竞争影响。

  对比

  相较其他饮料公司，高盛认为农夫山泉最能吸收 2026-2027 年成本压力，并具备最大股价上行空间。

  风险

  茶和水销售动能低于预期、成本通胀高于预期、饮料行业竞争更激烈。

• Eastroc Beverage

  买入标的之一

  优势

  能量饮料护城河较强，估值回调后风险回报更有吸引力，股东回报亦有支撑。

  劣势

  运动饮料面临农夫山泉新电解质水竞争，部分新品 sell-in 节奏放缓。

  对比

  报告认为市场对东鹏竞争和增速放缓的担忧已经过度反映，但其 2027E 因锁价基数较高可能面临约 20% PET 成本同比拖累。

  风险

  能量饮料行业增长低于预期、竞争格局恶化、新品放量慢、产能不足、原材料成本上升、区域扩张慢、终端渗透慢和声誉风险。

• Tingyi

  从买入下调至中性

  优势

  方便面业务和股息率提供估值支撑，成本控制与效率提升历史记录较好。

  劣势

  PET 锁价库存到 2026 年 6 月前后消耗后，饮料盈利将更暴露于高现货成本；甜茶竞争激烈，新增长引擎不足。

  对比

  相较农夫山泉和东鹏，康师傅收入质量和利润率韧性较弱；当前估值被认为大体合理。

  风险

  原材料成本高于预期、方便面或饮料竞争更激烈、消费需求疲弱、新品不及预期。

• Uni-President China

  维持中性

  优势

  股息收益率高且派息稳定，部分销售趋势较预期有韧性，2H26 有低基数恢复机会。

  劣势

  低成本库存消耗后利润端波动风险上升，PET 成本压力可能拖累 2026-2028E 盈利。

  对比

  相较农夫山泉，统一缺乏同等规模和毛利率缓冲；相较康师傅，估值方法同样基于 15x 2027E P/E。

  风险

  原材料成本压力、方便食品或饮料竞争加剧、食品质量问题；上行风险包括原材料价格更有利和新品表现更好。

• China Resources Beverage

  维持中性

  优势

  短期销售趋势较有韧性，2026E 税前利润上调，成本控制可能使毛利率好于担忧。

  劣势

  2027-2028E 盈利预测因 PET 成本拖累和税率正常化而下调，目标价下调。

  对比

  相较农夫山泉，华润饮料的利润缓冲和品类增长弹性较弱；估值参考食品饮料同业康师傅和统一。

  风险

  瓶装水竞争强于预期、饮料业务发展慢于预期、原材料价格收益低于预期、渠道管理不确定性和声誉或食品安全问题。

关键数据

• PET 现货价格2026 年 4 月下旬升至 Rmb9.5k+/吨，5 月初约 Rmb9.1k/吨报告称 PET 价格达到 2022 年以来高位，成为行业成本压力的核心来源。
• 油价假设Brent 2026E 平均约 US$90/bbl，2027E/2028E 约 US$85/79/bbl高盛油气分析师预计 Brent 在 4Q26 见顶，PET 与油价约有 80% 相关性。
• 行业股价回调高增长公司农夫山泉/东鹏饮料较 2026 年 2 月 27 日前高点下跌 18%-26%；价值/防御公司康师傅/统一/华润饮料下跌 1%-11%报告认为短期盈利风险已被部分反映。
• 2026E PET 成本压力华润饮料/农夫山泉预计高个位数至低双位数同比压力；康师傅/统一超过 20%/30%；东鹏饮料全年仍可能有约 -7% 同比成本收益差异主要来自锁价周期不同。
• 盈利预测调整除农夫山泉外，覆盖公司 2H26 和 2027E 盈利预测下调最高约 11%主要反映 PET 成本假设上调和竞争持续。
• 农夫山泉目标价HK$58.7，上调自 HK$56.5，维持买入受益于更强销售动能、费用节约、产品结构升级和目标年度滚动。
• 东鹏饮料目标价Rmb184.6，下调自 Rmb201.54，维持买入目标 P/E 从 26x 下调至 23x，但报告认为回调过度反映竞争担忧。
• 康师傅目标价HK$12.6，下调自 HK$14.5，评级从买入下调至中性对应约 4% 上行空间，报告认为估值大体合理。
• 股东回报统一和康师傅 2026-2027E 股息收益率约 7%-8%；东鹏饮料回购隐含约 1%-2% 回报，股息收益率约 3%股东回报被视为估值支撑，但不足以完全抵消盈利压力。

影响与含义

报告对投资含义的判断是，中国饮料板块不再是简单的成本下降交易。高 PET 价格、促销竞争和新品投入会压缩利润，但股价已提前修正，后续市场更可能区分公司自身的收入质量、品类结构、成本缓冲和执行力。农夫山泉因水、茶、功能饮料和电解质水等多品类增长，以及高毛利率缓冲，被视为最优配置；东鹏饮料因能量饮料护城河和回调后的估值吸引力仍被看好；康师傅、统一和华润饮料则更偏防御或股息支撑，盈利弹性受成本和竞争拖累。

风险

• PET、棕榈油、糖、面粉等关键原材料价格进一步上涨可能压缩毛利率。
• 无糖茶、运动饮料、甜茶、瓶装水等品类促销竞争持续或加剧，可能稀释 ASP 并提高费用。
• 低成本锁价库存消耗后，2H26 和 1H27 盈利可能受到更明显冲击。
• 新品如果不能差异化或需要更高促销支持，可能拖累收入贡献和利润率。
• 消费情绪低迷、渠道动能放缓或 RTD 茶增长不能延续，会影响收入和经营杠杆。
• 食品安全、声誉风险、渠道管理和产能利用率问题可能影响个别公司表现。

后续跟踪

• PET 现货价格是否维持在 Rmb9k+/吨以及 Brent 油价走势。
• 各公司锁价库存消耗时间点，特别是 UPC、康师傅、华润饮料和农夫山泉在 2026 年 5-6 月后的采购成本变化。
• 二维码抽奖促销的覆盖品类、中奖率和是否出现理性化迹象。
• 农夫山泉电解质水、东方树叶、水品类和其他新品销售延续性。
• 东鹏饮料能量饮料护城河、运动饮料竞争压力和新品放量速度。
• 康师傅饮料 OP 在 2H26 的下滑幅度，以及方便面业务能否抵消饮料压力。
• 统一和康师傅是否维持稳定派息，以及股息收益率对估值的支撑是否持续。
• 2027 年下半年是否真正出现成本顺风。