含糖饮料税或重塑中国功能性饮料格局，Nongfu受益、Eastroc承压

概览

报告聚焦中国功能性饮料和软饮料在控糖政策下的投资影响。Bernstein认为，中国慢病、肥胖、糖尿病和心血管疾病负担上升，使中央政府更可能采取含糖饮料税等更直接的政策工具。若2027年初推出20%含糖饮料税，消费将从高糖能量饮料和甜味即饮茶转向无糖即饮茶、包装水和低糖替代品，形成对Nongfu Spring的正面催化和对Eastroc Beverage的负面冲击。

核心观点

核心观点包括：第一，控糖政策从教育和标签走向税收的概率上升；第二，含糖饮料价格弹性较高，20%税率可能带来20%-32%的消费量下降；第三，Nongfu Spring的Oriental Leaf和包装水等零糖产品更能承接替代需求；第四，Eastroc Beverage核心能量饮料糖含量高且利润贡献集中，糖税将放大品类增速放缓、产品替代和利润率稀释压力。

分析框架

报告采用政策情景分析、WHO价格弹性框架、品类需求模型和公司分部利润测算，将20%含糖饮料税假设映射到无糖即饮茶、能量饮料、包装水和电解质饮料的销量、收入、EBIT与EPS变化，并通过NTM P/E和DCF进行目标价交叉验证。

方法论与常识提炼

• 政策情景分析20%含糖饮料税情景

  假设中国在2027年初推出含糖饮料税，并使消费者价格上涨20%。

  该情景用于评估含糖饮料消费替代、品类增速变化以及Nongfu Spring和Eastroc Beverage的收入、EBIT和EPS敏感性。

• 需求弹性分析含糖饮料价格弹性

  以-1.0x至-1.6x左右的价格弹性估算税收对消费量的影响。

  在20%价格上涨假设下，报告估算含糖饮料消费量可能下降20%-32%，并推动消费者转向无糖茶、水和低糖替代品。

• 公司分部模型品类收入与利润桥接

  将饮料品类增速变化映射到公司分部收入、EBIT和集团EPS。

  Nongfu的水和即饮茶占FY25收入和EBIT大头，糖税情景下受益更明显；Eastroc的能量饮料收入和利润占比高，糖税冲击更集中。

• 估值NTM P/E与DCF交叉验证

  使用目标NTM P/E倍数并参考DCF隐含估值。

  Nongfu Spring目标价HK$53基于22.0x NTM P/E；Eastroc A股目标价RMB142基于15.7x NTM P/E，H股目标价HK$138基于13.3x NTM P/E并考虑A-H溢价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Nongfu Spring Co Ltd（9633.HK）

  主要受益标的

  优势

  东方树叶和包装水等零糖产品占比高，FY25水和即饮茶合计占收入77%、EBIT 78%，糖税情景下收入和利润弹性较强。

  劣势

  部分产品如Tea Pi和Scream仍含中等糖分，需要配方调整；若健康饮料趋势放缓，无糖茶增长可能低于预期。

  对比

  相较Eastroc，Nongfu的产品组合更偏低糖和无糖，能更好承接消费者替代需求。

  风险

  原材料价格冲击、中国宏观和居民消费走弱、健康趋势逆转或无糖即饮茶增速不及预期。

• Eastroc Beverage Group Co Ltd（605499.CH；9980.HK）

  主要承压标的

  优势

  全国渠道扩张、经销商效率提升、电解质饮料和其他饮料扩张仍可提供增长来源。

  劣势

  核心能量饮料占收入75%、利润85%，且糖含量高；零糖能量饮料可能对原有产品形成自我蚕食，非能量品类利润率较低。

  对比

  相较Nongfu，Eastroc对高糖能量饮料依赖更强，糖税对需求和利润的负面弹性更大。

  风险

  糖税若落地，可能通过消费者价格上涨压低需求，或由公司吸收税负压缩利润率；但若非能量品类更快达到规模经济，负面影响可能被部分抵消。

• 无糖即饮茶品类

  品类受益方向

  优势

  符合控糖、低热量和健康消费趋势，糖税情景下有望承接甜味茶和碳酸饮料需求转移。

  劣势

  高增长可能吸引更多竞争者进入，导致份额和价格竞争加剧。

  对比

  相比高糖能量饮料和甜味即饮茶，无糖即饮茶在政策和消费者趋势上更顺风。

  风险

  消费者口味变化、竞争加剧或渠道执行不足可能削弱增长兑现。

• 高糖能量饮料品类

  品类承压方向

  优势

  功能需求和渠道渗透仍有支撑，零糖变体可部分缓冲政策冲击。

  劣势

  糖含量高、税收传导明显，容易受到价格上涨和健康认知变化影响。

  对比

  相比无糖茶和水，能量饮料在糖税情景下更可能出现销量和利润率压力。

  风险

  若税收被推迟或税率低于预期，短期冲击会减弱；若零糖产品成功放量，品类下行幅度可能小于报告情景。

关键数据

• 政策目标2030年人均每日糖摄入降至25g；30-70岁人群过早死亡率降至13%以下Healthy China相关目标构成报告判断糖税政策压力上升的基础。
• 税率假设20%报告采用WHO建议的最低有效含糖饮料税率作为核心情景。
• 含糖饮料价格弹性约-1.0x至-1.6x对应20%价格上涨可能带来20%-32%的消费量下降。
• 中国非水软饮平均糖含量峰值9.9g/100ml；2025E为9.2g；2030E基准为8.3g，糖税情景为7.7g报告认为即使没有糖税，软饮糖含量也在下降，税收会加速趋势。
• 无糖即饮茶糖税情景消费增长可能加速至约41%报告认为无糖即饮茶是控糖趋势和糖税下最直接的品类受益者。
• 能量饮料糖税情景消费增长可能放缓至1.6%高糖能量饮料受税负和零糖替代双重影响。
• Nongfu Spring财务影响收入CAGR由14%升至16%；EPS CAGR由17.8%升至22.7%主要受益于无糖即饮茶和包装水需求加速。
• Eastroc Beverage财务影响净利润CAGR由+16.8%降至-5.6%；集团EBIT CAGR由18%降至1%核心能量饮料暴露高，且非能量品类利润率较低。
• Eastroc核心产品糖含量12.3g/100ml报告称较Coca-Cola高16%，较主要甜味即饮茶品牌高约30%。
• 相对一致预期影响糖税情景下，Nongfu 2027E EPS较一致预期高18%；Eastroc 2027E EPS较一致预期低32%体现政策情景对市场预期的方向性差异。

影响与含义

投资含义是，控糖政策若从软约束转向税收，将加速中国饮料结构从高糖向低糖和无糖迁移。Nongfu Spring凭借Oriental Leaf、包装水和健康饮料组合，有望获得收入增速、利润率和估值催化；Eastroc Beverage则因核心能量饮料糖含量和利润占比高，可能面临需求放缓、零糖新品自我蚕食、竞争份额流失和利润率稀释。

风险

• 含糖饮料税的推出时间、税基、征收方式和实际税率仍不确定，政策若延后或力度较弱，情景影响会低于测算。
• 消费者对无糖和低糖替代品的接受度可能低于预期，或产品改配方后口味留存不佳。
• Nongfu Spring面临健康消费趋势放缓、原材料价格冲击和中国宏观消费走弱风险。
• Eastroc Beverage若非能量饮料更快达到规模经济、经销商效率提升超预期，负面利润率影响可能被部分抵消。
• 竞争者可能加速推出零糖和低糖产品，导致无糖茶、零糖能量饮料等受益品类的份额竞争加剧。

后续跟踪

• 中国中央政府关于含糖饮料税、前包装标签、校园高糖饮料限制和强制糖分标识的政策进展。
• 2027年前后是否出现明确税率、征收范围、执行地区和实施时间表。
• Nongfu Oriental Leaf、包装水和其他低糖产品的销量、价格和利润率变化。
• Eastroc Zero Sugar Energy、E-Water和电解质饮料的放量、改配方效果、渠道反馈和毛利率走势。
• 无糖即饮茶、甜味即饮茶、碳酸饮料和能量饮料之间的消费替代速度。
• 慢病、肥胖、糖尿病和心血管疾病等公共健康数据是否继续强化政策压力。