PET成本冲击下调Tingyi与UPC至中性，Nongfu Spring仍为中国饮料首选

概览

本报告聚焦中国饮料与方便面相关消费公司，核心变量是油价上涨带来的PET包装成本压力。美银商品团队将2026年Brent油价基准假设上调至US$92.5/bbl，显著高于冲突前US$60/bbl，并认为即使冲突在4月结束，2Q仍可能存在4.0mbd缺口、2H存在2.5mbd缺口。报告判断，随着FIFO会计下低成本库存逐步消耗，PET成本压力可能在2026年中传导至饮料企业利润表。

核心观点

核心观点是：成本上行周期下，具备更强定价权、更高利润率、更快收入增长和更好成本纪律的龙头更具韧性。Tingyi和UPC虽然有较高股息收益率提供一定下行支撑，但其PET敏感度更高、收入增长较慢、利润率较薄，进一步提价空间有限，因此评级下调至中性。Nongfu Spring则受益于包装水恢复、茶饮持续动能、新品和其他品类增量，预计2026年收入保持中双位数增长，并凭借更强经营杠杆和更高利润率抵御成本波动。

分析框架

报告采用自上而下的商品成本压力分析与自下而上的公司盈利模型修订相结合。首先从油价、PET、糖、瓦楞纸、棕榈油等原材料价格趋势判断成本通胀方向；其次评估不同公司产品结构、PET成本占COGS比例、毛利率和费用缓冲；最后通过EPS修订、P/E与DCF混合估值更新目标价和评级。

方法论与常识提炼

• 估值P/E与DCF混合估值

  目标价由市盈率估值和DCF估值按50/50权重混合得出。

  Tingyi、Nongfu Spring、Eastroc等目标价均使用P/E与DCF混合框架；例如Tingyi目标价HK$13.5来自HK$13.3的P/E价值和HK$13.8的DCF价值。

• 成本传导FIFO库存消耗后的PET成本传导

  低成本库存消耗前，原材料涨价不会完全即时反映到利润表。

  报告认为在FIFO会计下，低成本库存消耗后，PET成本上升可能从2026年中开始更明显影响饮料企业利润率。

• 盈利敏感度PET成本敏感度比较

  饮料业务占比、包装成本占比和利润率水平决定EPS对PET价格的敏感性。

  Tingyi和UPC因饮料相关敞口与利润率结构更脆弱而被下调；Nongfu Spring因利润率更高、收入增长更强，被认为是覆盖组合中PET敏感度最低的公司之一。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tingyi

  评级下调至Neutral，目标价HK$13.5。

  优势

  方便面销售预计保持稳健，资产负债表强，股息收益率高于6%提供一定支撑。

  劣势

  饮料增长放缓，PET成本敏感度较高，进一步提价空间有限，2026年可能在收入增长与利润保护之间面临取舍。

  对比

  相较Nongfu Spring，利润率与成本缓冲更弱；相较UPC，仍有方便面业务提供一定稳定性。

  风险

  原材料成本上行、饮料竞争、方便面需求放缓、宏观经济走弱、食品安全风险。

• Uni-president China

  评级下调至Neutral，目标价HK$8.8。

  优势

  约7%的2026E股息收益率可能提供股价下行保护。

  劣势

  1H26高基数、竞争加剧、OEM业务可能稀释利润率，且由于方便面利润率较薄，盈利更依赖饮料业务，EPS对PET成本更敏感。

  对比

  在报告覆盖公司中对PET成本和产品结构变化较敏感，盈利恢复不确定性高于Nongfu Spring。

  风险

  市场份额进一步流失、成本压力超预期、竞争导致广告促销费用上升。

• Nongfu Spring

  维持Buy，为中国饮料首选，目标价HK$58。

  优势

  预计2026年集团收入中双位数增长，包装水恢复至2023年水平，茶饮保持动能，其他品类和新品贡献增量；品牌、渠道、定价权和成本纪律较强。

  劣势

  目标价仍因成本和估值参数调整下调3%，EPS预测小幅下修。

  对比

  相较Tingyi和UPC，利润率更高、经营杠杆更强、PET成本敏感度更低，被报告视为中国核心消费持仓。

  风险

  产品质量与水源控制、原材料波动、消费者偏好变化、行业竞争加剧、渠道管理和关键人员风险。

• Eastroc

  目标价维持，Eastroc-H HK$270，Eastroc-A RMB280。

  优势

  报告认为目标估值由17%的2025-28 EPS CAGR和高于40%的2026-28E ROE支撑。

  劣势

  2027E NPAT下调3%，仍面临成本与竞争变量。

  对比

  相较Tingyi和UPC，报告没有下调目标价；相较Nongfu Spring，估值依据更多来自高增长和高ROE。

  风险

  新进入者竞争、区域集中、原材料成本通胀、新品推出不成功。

关键数据

• Brent油价假设2026E US$92.5/bbl高于冲突前US$60/bbl假设。
• PET成本占COGS比例13-30%报告称饮料企业对PET有较高敞口。
• PET价格变化2025年同比-12%，2026年4月同比+49%PET价格在油价上涨后明显反弹。
• 覆盖组合EPS修订2026/27E EPS平均下调7%/5%中国饮料覆盖公司整体盈利预测下修。
• 覆盖组合目标价修订平均下调约5%Tingyi、UPC、Nongfu目标价均下调。
• Tingyi评级与目标价Buy下调至Neutral；目标价HK$13.52026/27E EPS下调7%/6%，目标价从HK$13.9下调3%。
• UPC评级与目标价Buy下调至Neutral；目标价HK$8.82026/27E EPS下调9%/9%，目标价从HK$9.8下调10%。
• Nongfu Spring评级与目标价维持Buy；目标价HK$582026/27E EPS下调4%/2%，目标价从HK$60下调3%。
• Eastroc目标价Eastroc-H HK$270；Eastroc-A RMB2802027E NPAT下调3%，目标价维持不变。

影响与含义

投资含义是中国饮料板块将从收入增长逻辑切换到成本韧性和利润率缓冲能力的分化交易。PET上涨使低利润率、弱定价权或依赖促销投入的公司承压；同时，高股息收益率可能为Tingyi和UPC提供估值下限。相较之下，Nongfu Spring因品牌、渠道、品类扩张和成本纪律更强，更适合作为板块核心持仓。

风险

• 油价和PET价格继续上行，导致包装成本压力超过模型假设。
• Tingyi和UPC在成本上行时无法通过提价或削减费用完全对冲利润率压力。
• 饮料行业竞争加剧，市场份额和广告促销费用压力上升。
• 方便面需求放缓、宏观经济走弱或消费复苏不及预期。
• Nongfu Spring面临产品质量、水源控制、消费者偏好变化和渠道管理风险。
• 食品安全、关键人员和新品推广不成功可能影响品牌与盈利。

后续跟踪

• 2026年中以后PET成本是否随低成本库存消耗开始明显反映在毛利率中。
• Brent油价是否维持在报告假设的US$92.5/bbl附近或继续上行。
• Tingyi和UPC是否削减SG&A以保护利润率，以及这是否损害收入增长。
• Nongfu Spring包装水是否恢复至2023年水平，茶饮和新品是否延续增长动能。
• UPC的OEM业务增长是否继续稀释利润率。
• 中国月度PET、糖、瓦楞纸和棕榈油价格走势。