Guangzhou Tinci Materials Technology Co（002709）：Morgan Stanley将天赐材料目标价下调至Rmb30.30，但因2027年供给过剩担忧似已被消化而维持Equal-weight

概览

Morgan Stanley在更新销量和盈利假设后评估广州天赐材料科技。该行预计2027年LiPF6和电解液供需关系将更为不利，但因市场已大致认识到未来压力，维持Equal-weight评级。

核心观点

Morgan Stanley预计，随着供给增长加快、需求增速放缓，LiPF6和电解液盈利能力将在2027年持续承压。在强劲需求前景下，天赐、天际和石磊等企业于2026年扩张产能；该行渠道调研显示，中国LiPF产能在当前旺季月份的开工率接近或达到满负荷。Morgan Stanley预计LiPF总产能将在2026年增加约24%，并在2027年再增加27%。其担忧在于，2027年需求增速将低于2026年，从而恶化供需平衡。 不过，该机构认为市场已普遍理解并在很大程度上计入这一潜在下行。市场一致预期2027e LiPF和电解液单位净利润仍将高于2H24和1H25的低点。Morgan Stanley认为，若2027年需求增长达到25%，这一预期合理，因为LiPF开工率应维持较高水平；其基准情景假设整体开工率超过80%，而2023年和2024年整体开工率低于60%。但若2027年需求增长低于25%，电解液单位净利润可能进一步承压。 Morgan Stanley根据天赐最新指引上调2026年和2027年销量预测，并纳入磷酸铁业务潜在复苏，但因产能扩张快于且大于预期而下调单位利润假设。2026e和2027e收入预测分别上调至Rmb32.598bn和Rmb41.850bn，而EBITDA预测则分别下调4%和7%。2026e净利润预测下调4%至Rmb4.801bn，2027e净利润预测下调11%至Rmb4.760bn；EPS预测分别为Rmb2.36和Rmb2.34。该行引入2028年预测，包括Rmb50.391bn收入和Rmb5.321bn净利润。 Rmb30.30的基准目标价基于13x 2027e P/E，对应此前基于20x 2026e P/E的Rmb49.00目标价。该倍数高于上一轮下行周期的10-12x区间，因为Morgan Stanley预计本轮电解液单位盈利的韧性将强于上一周期。在乐观情景下，产能扩张慢于预期、更强的需求及市场份额维持，使电解液单位利润能够接近2026年平均水平，支持约20x 2027e P/E。在悲观情景下，竞争加剧使电解液单位利润低于2024/25年所见的Rmb800/t低点，促使估值方法转为1.2x 2027e P/B，与2021年以来的估值低点一致。 天赐仍是中国最大的电解液生产商和市场份额领先者，并与头部电池制造商签有长期合同。Morgan Stanley预计，持续的产能扩张将令电解液和LiPF6盈利在2027-28年再度承压，但因潜在盈利下滑已大致反映在市场中，维持Equal-weight。

分析框架

Morgan Stanley结合对LiPF6开工率的渠道调研、产能和需求假设、公司销量指引、调整后的盈利预测及情景估值。其通过不同的产能投放、需求增长、市场份额和电解液单位盈利假设，检验基准、乐观和悲观情景。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  LiPF6产能增长、需求增长和开工率分析

  报告通过比较计划供给投放与预期需求增长来评估未来盈利，并将由此产生的开工率转化为对电解液和LiPF6单位利润的压力。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2027e P/E倍数估值

  基准目标价采用13x 2027e P/E，另设乐观情景P/E倍数，以反映相对于上一轮下行周期的预期盈利韧性。

• 估值方法PB 估值

  悲观情景下的2027e P/B估值

  若单位利润跌破上一周期低点，报告将从基于盈利的估值转为1.2x 2027e P/B框架。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Guangzhou Tinci Materials Technology Co (002709.SZ)

  作为主要覆盖的电解液和LiPF6生产商，面临由产能驱动的盈利压力。

  优势

  中国最大的电解液生产商和市场份额领先者，与头部电池制造商签有长期合同。

  劣势

  预计电解液和LiPF6单位盈利将在2027-28年再度承压。

  对比

  基准情景13x 2027e P/E高于上一轮下行周期的10-12x P/E，因为预计单位盈利的韧性将更强。

  风险

  产能投放快于预期和需求走弱，可能使单位利润跌破上一轮下行周期低点。

关键数据

• LiPF6产能增长~24% in 2026; 27% in 2027Morgan Stanley估计；预计产能投放将超过增速放缓的需求前景。
• 2026e净利润Rmb4.801bn较此前预测下调4%。
• 2027e净利润Rmb4.760bn较此前预测下调11%。
• 2027e收入Rmb41.850bn调整后预测，较此前估计高38%。
• 目标价Rmb30.30从Rmb49.00下调38%；基于13x 2027e P/E。
• 基准情景开工率>80%假设2027年需求增长25%，而2023年和2024年整体开工率低于60%。
• 悲观情景电解液单位利润<Rmb800/t低于2024/25年低点的假设，触发采用1.2x 2027e P/B估值。

影响与含义

报告认为，供给上升是制约天赐2027年盈利和估值的核心因素。更高的销量预期无法抵消较低的单位盈利假设，因此预测和目标价均被下调；但Morgan Stanley认为，预期中的下行已得到充分认识，因而支持Equal-weight立场。

风险

• 上行风险：新增LiPF6产能未能按时投产。
• 上行风险：天赐重新夺回市场份额。
• 下行风险：产能投放快于预期，令单位净利润低于上一轮下行周期水平。
• 下行风险：需求增长低于预期。

后续跟踪

• LiPF6和电解液现货价格。
• 产能扩张的时间安排或投产延迟。
• 电解液毛利率。
• 2027年需求增长是否达到支撑高开工率的25%假设。
• 天赐的市场份额趋势。