瑞银维持当升科技Buy评级，下调目标价至Rmb72.00

概览

本报告是瑞银对Beijing Easpring Material Technology（300073.SZ）的业绩点评。报告指出，公司25财年呈现“混合”表现：NCM盈利兑现弱于预期，导致瑞银下调未来三年盈利预测和目标价；但LFP业务受加工费提升支持，LCO业务受高倍率和高电压产品需求推动显著修复，新业务如固态电池材料也在推进，因此瑞银维持Buy评级。

核心观点

瑞银的核心观点是：短期NCM盈利低于预期构成拖累，但公司整体利润路径仍具改善空间。瑞银下调NCM利润预测，同时上调LFP和LCO的销量或盈利假设。管理层对2026年业务增长保持积极指引，包括NCM销量增长40%-50%、LFP潜在翻倍、芬兰一期项目2026年下半年部分投产并目标2027年实现首个盈利年度，以及固态电池正极和固态电解质产线扩张。

分析框架

报告主要采用分业务经营假设和估值倍数相结合的方法：先拆分NCM、LFP、LCO等正极材料业务的销量、ASP、单位毛利和利润变化，再据此修订收入、毛利、EBIT、净利润和EPS预测；估值上以2026E P/BV为基础，并结合2026-2027E ROE和隐含2027E PE判断目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法P/BV methodology

  市净率估值

  瑞银将目标价基于2.5x 2026E P/BV，较此前3.0x下调；该倍数对应2026-2027E ROE约8%，并隐含约26x 2027E PE。

• earnings_revisionsegment-level earnings revision

  分业务盈利预测修订

  报告按NCM、LFP、LCO等业务分别调整销量、ASP和单位毛利假设，并汇总至收入、毛利、EBIT、净利润和EPS预测。

• risk_statementvaluation and risk statement

  估值与风险声明

  报告列示技术替代、产能爬坡延迟、EV渗透率低于预期、金属价格波动、政策和汇率等行业及公司风险。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 300073.SZ

  covered_company

  优势

  高镍正极技术领先；NCM海外客户占比提升；LFP加工费改善；LCO受无人机和高电压产品需求推动恢复；固态电池材料有潜在增长选择权。

  劣势

  2025年NCM单位盈利低于预期；2026-2028E EPS被下调；ROE预期从此前11%降至8%；部分新项目仍处投产和验证阶段。

  对比

  相较此前预测，瑞银下调NCM盈利假设，但上调LFP利润和LCO销量及利润假设；估值倍数由3.0x 2026E P/BV降至2.5x。

  风险

  技术替代、正极材料产能爬坡延迟、EV渗透率低于预期、金属价格波动、政策和汇率变化。

关键数据

• 评级Buy12个月评级维持Buy。
• 目标价Rmb72.00前值Rmb82.00，下调12%。
• EPS预测修订2026E -19%，2027E -23%，2028E -15%2026E EPS由Rmb2.37下调至Rmb1.91；2027E由Rmb3.57下调至Rmb2.73；2028E由Rmb4.28下调至Rmb3.63。
• 2025年NCM出货55kt，+44% YoY海外占比升至58%，2024年为50%；出货符合此前指引。
• NCM单位净利全年约Rmb7,000/吨，四季度约Rmb6,200/吨低于瑞银此前全年约Rmb10,000/吨的预期。
• 2025年LFP出货约92kt，约+60% YoY四季度单位净利约Rmb800/吨，环比持平，盈利交付趋稳。
• 2025年LCO出货约5,800吨，+60% YoY单位净利由约Rmb7,700/吨升至约Rmb17,000/吨。
• 2026E NCM销量指引+40%-50%增量主要来自国际客户。
• 2026E LFP销量指引潜在翻倍受攀枝花自建新产能释放节奏约束。
• 芬兰一期项目30kt，70%-80%订单覆盖预计2026年下半年部分投产，目标2027年成为首个盈利年度。
• 固态电池材料全固态NCM正极2026E出货指引超过100吨ASSB固态电解质产线计划由10吨扩至1,000吨；2026年部分装车，2027年规模示范。

影响与含义

对投资判断的影响在于，盈利预测下调反映NCM业务短期盈利质量弱于预期，但Buy评级维持说明瑞银更看重公司客户结构改善、LFP与LCO盈利补偿、新产能和新技术业务的中期增量。目标价下调和估值倍数下修也提示市场需要重新评估ROE恢复速度。

风险

• 产品和技术替代风险。
• 正极材料产能爬坡延迟。
• EV渗透率低于瑞银预测。
• 金属价格波动带来的盈利和库存风险。
• 大宗商品价格、汇率、政府EV监管和全球气候政策变化可能影响行业表现。
• 芬兰项目、固态电池材料和钠离子业务的投产、客户验证或盈利兑现进度不及预期。

后续跟踪

• 2026年NCM销量是否实现40%-50%增长，以及国际客户增量兑现情况。
• NCM单位盈利能否从2025年低位恢复。
• LFP加工费上调后单位利润和销量翻倍目标的兑现。
• LCO高倍率和高电压产品需求是否持续，单位净利能否维持改善。
• 芬兰一期30kt项目2026年下半年部分投产进度、订单覆盖和2027年盈利目标。
• 全固态NCM正极、ASSB固态电解质扩线、装车验证和2027年规模示范进展。
• 钠离子业务在2027年下半年以后是否出现有意义盈利。