六氟磷酸锂价差拖累二季度利润，但供需改善与销量扩张支撑天赐材料后续盈利

概览

报告聚焦天赐材料2026年上半年及二季度经营表现，分析六氟磷酸锂与碳酸锂价格错配对短期利润的影响，并评估电解液销量、新材料产能、海外扩张及供需变化带来的后续改善空间。瑞银认为二季度价差压力正在缓解，维持“买入”评级和人民币61.00元目标价。

核心观点

天赐材料2026年上半年收入同比增长109%至人民币147亿元，归母净利润为人民币28.6亿元。单看二季度，归母净利润为人民币12.1亿元，环比下降27%。瑞银将利润回落主要归因于原料与产品价格走势错配：六氟磷酸锂市场均价环比下降19%至人民币10.7万元/吨，而碳酸锂市场均价环比上涨15%至人民币17万元/吨，导致六氟磷酸锂价差和盈利空间收窄。 锂电池材料业务仍保持快速增长。2026年上半年该业务收入同比增长约117%至人民币137亿元；电解液上半年销量达到44万吨，二季度销量为24万吨、环比增长约20%。电解液单吨净利润约人民币5,000元，利润主要来自锂盐及添加剂。正极材料业务上半年可能亏损约人民币2,000万元，但二季度已转为盈利；公司预计该板块2026年下半年盈利能力将环比改善。日化材料业务上半年收入同比增长12%至人民币6.90亿元，但毛利率同比下降3个百分点至28%。 瑞银认为六氟磷酸锂行业的短期压力正在缓解。其市场价格自2026年7月以来已经企稳并温和反弹，同时碳酸锂价格有所回落，有助于修复两者价差。公司预计2026年9月起六氟磷酸锂供应将趋紧，因此价格和盈利能力存在进一步改善基础。报告的短期量化评估也给予未来六个月行业结构4分，代表倾向改善；监管环境、过去3—6个月公司状况、下一次EPS更新相对市场一致预期以及下一次业绩相对瑞银预测的风险偏向均为3分，表示大体不变、符合预期或上下行风险均衡。 销量扩张是中期增长主线。公司目标是2026年和2027年电解液销量分别达到约100万吨和160万吨，并计划在2027年实现钠离子电解液销量15万—20万吨。海外电解液销售可能自2026年下半年增加，摩洛哥电解液产能计划于2028年投产，公司同时正在推进香港上市。 新材料业务方面，公司计划在2026年底前投产5万吨/年LiFSI产能，并预计LiFSI在电解液中的含量由当前2%提升至2027年底约6%。其100吨/年Li2S产能已经进入试生产。瑞银将这些项目视为公司在六氟磷酸锂以外拓展锂盐、添加剂及其他电池材料产品的进展，但报告没有给出这些项目的独立盈利预测。 竞争力方面，报告称天赐材料按产能计是全球最大的电解液和六氟磷酸锂生产商，拥有高度一体化的电解液材料价值链及规模经济，因此相对同业具备成本竞争力。公司也是宁德时代的重要电解液供应商，并正规划海外产能。上述一体化与规模优势构成瑞银看好其销量增长和盈利修复的经营基础。 瑞银预计公司收入将从2025年的人民币166.50亿元增至2026年人民币355.96亿元、2027年人民币409.42亿元、2028年人民币430.56亿元、2029年人民币451.41亿元和2030年人民币472.31亿元；同期EBIT预计分别为人民币18.34亿元、76.02亿元、103.78亿元、110.65亿元、116.63亿元和122.63亿元。瑞银净利润预测由2025年人民币13.62亿元升至2026年人民币63.64亿元、2027年人民币87.76亿元、2028年人民币94.24亿元、2029年人民币99.87亿元和2030年人民币105.53亿元。 稀释后每股收益方面，瑞银对2026—2028年的预测分别为人民币3.13元、4.32元和4.63元，对应市场一致预期人民币3.39元、3.98元和4.74元；即瑞银2026年预测低于一致预期、2027年高于一致预期、2028年略低于一致预期。瑞银进一步预计2029年和2030年每股收益分别为人民币4.91元和5.19元，2026—2030年每股净股息分别为人民币1.40元、1.93元、2.08元、2.20元和2.32元。公司净负债/现金预计由2025年净负债人民币10.02亿元转为2026年净现金人民币41.73亿元，并在2027—2030年增至人民币105.40亿元、158.64亿元、214.62亿元和273.75亿元。 估值上，瑞银采用DCF模型并使用8.6%的加权平均资本成本，得到12个月目标价人民币61.00元，对应2026年和2027年预计市盈率分别为19倍和14倍。以2026年8月20日人民币37.08元的股价为基础，报告预计价格升幅64.5%、股息率3.8%，合计股票回报68.3%；在6.8%的市场回报假设下，预测超额回报为61.5%，因此维持“买入”评级。 报告同时指出，核心下行风险包括电解液配方频繁变化导致中间体被替代、电池技术路线变化引发电解液用量和价格大幅变动、潜在新进入者重塑竞争格局、新能源汽车相关政策的不确定性，以及公司盈利对六氟磷酸锂价格高度敏感并具有明显周期性。

分析框架

瑞银先拆解2026年上半年和二季度的收入、利润及产品价格变化，以六氟磷酸锂售价和碳酸锂成本的环比走势解释利润波动；随后按锂电池材料、正极材料和日化材料分析销量、单吨利润及毛利率。报告再结合六氟磷酸锂供需、产能投放、产品含量提升、海外扩张和销量目标评估未来增长，最后通过盈利预测、DCF估值及隐含市盈率形成目标价，并用短期量化问卷补充未来六个月的行业和业绩风险判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将公司未来现金流折算为当前价值，并采用8.6%的加权平均资本成本，得出人民币61.00元的12个月目标价。

• 估值方法PE/PEG 估值

  目标价隐含市盈率

  报告用2026年和2027年预计市盈率19倍和14倍展示DCF目标价对应的盈利估值水平，作为估值结果的交叉表达。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  销量、产品售价与原料价格拆分

  报告将电解液销量增长、六氟磷酸锂售价下降和碳酸锂价格上涨分别考察，以解释收入增长与二季度利润环比下降为何同时发生。

• 竞争与战略框架价值链分析

  电解液材料一体化价值链

  报告通过公司覆盖锂盐、添加剂及电解液等环节的一体化布局，说明其成本控制和产品协同优势。

• 竞争与战略框架规模经济/学习曲线

  产能规模经济

  报告认为公司作为全球最大的电解液和六氟磷酸锂生产商之一，可凭借产能规模降低单位成本并强化相对同业的竞争力。

• 量化/因子/组合理论

  Quantitative Research Review短期因素评分

  瑞银以1—5分问卷评估未来六个月的行业结构、监管环境、公司近况和业绩预期风险；该短期评估与报告的12个月股票评级采用不同时间尺度。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 广州天赐材料科技（002709.SZ）

  报告认为公司将受益于电解液销量扩张、六氟磷酸锂供需改善、新材料产能释放及海外业务增长。

  优势

  全球领先的电解液和六氟磷酸锂产能、完整的一体化材料价值链、规模经济及相对同业的成本竞争力。

  劣势

  二季度六氟磷酸锂售价下降而碳酸锂成本上涨，造成价差收窄；日化材料毛利率同比下降，正极材料上半年仍录得亏损。

  对比

  报告认为公司的一体化价值链和规模经济使其成本竞争力优于同业；未提供具体同业公司的量化比较。

  风险

  盈利对六氟磷酸锂价格较敏感，同时面临配方和电池技术路线变化、潜在新进入者及新能源汽车政策不确定性。

关键数据

• 2026年上半年收入人民币147亿元同比增长109%
• 2026年上半年归母净利润人民币28.6亿元报告披露值
• 2026年二季度归母净利润人民币12.1亿元环比下降27%
• 六氟磷酸锂二季度市场均价人民币10.7万元/吨环比下降19%
• 碳酸锂二季度市场均价人民币17万元/吨环比上涨15%
• 锂电池材料上半年收入人民币137亿元同比增长约117%
• 电解液销量上半年44万吨；二季度24万吨二季度环比增长约20%
• 电解液单吨净利润约人民币5,000元/吨主要由锂盐和添加剂贡献
• 正极材料上半年损益亏损约人民币2,000万元二季度已转为盈利
• 日化材料上半年表现收入人民币6.90亿元；毛利率28%收入同比增长12%，毛利率同比下降3个百分点
• 电解液销量目标2026年约100万吨；2027年约160万吨公司目标
• 钠离子电解液2027年销量目标15万—20万吨公司目标
• LiFSI规划产能5万吨/年计划于2026年底前投产
• LiFSI含量目标由当前2%升至约6%目标时间为2027年底
• Li2S产能100吨/年已进入试生产
• 瑞银2026—2028年稀释EPS人民币3.13元、4.32元、4.63元同期市场一致预期为人民币3.39元、3.98元、4.74元
• DCF估值参数WACC 8.6%目标价对应2026/2027年预计市盈率19倍/14倍
• 预测股票回报68.3%价格升幅64.5%加预测股息率3.8%
• 预测超额回报61.5%市场回报假设为6.8%
• 市值人民币754亿元/110.2亿美元报告交易数据

影响与含义

瑞银认为，二季度利润下降主要反映六氟磷酸锂售价与碳酸锂成本的阶段性错配，而不是销量转弱。随着六氟磷酸锂价格企稳、碳酸锂价格回落及9月起供应趋紧，价差和正极材料盈利有望改善；电解液销量提升、LiFSI和Li2S项目、海外销售及摩洛哥产能则构成中期增长支撑。相对地，公司盈利仍对六氟磷酸锂价格周期和行业技术变化高度敏感。

风险

• 电解液配方频繁变化可能导致现有电解液中间体被替代。
• 电池技术路线被替代可能引发电解液用量和价格大幅变化。
• 行业仍处于早期发展阶段，潜在新进入者可能显著重塑竞争格局。
• 新能源汽车相关政策及补贴存在不确定性。
• 公司盈利对六氟磷酸锂价格高度敏感，具有较强周期性。

后续跟踪

• 关注2026年9月起六氟磷酸锂供应是否如公司预期趋紧，以及价格和价差的变化。
• 关注2026年下半年正极材料业务盈利能力能否环比改善。
• 关注2026年约100万吨和2027年约160万吨电解液销量目标的实现进度。
• 关注海外电解液销售自2026年下半年起的增长情况。
• 关注5万吨/年LiFSI产能能否于2026年底前按计划投产，以及LiFSI含量能否在2027年底升至约6%。
• 关注100吨/年Li2S试生产进展及2027年15万—20万吨钠离子电解液销量目标。
• 关注摩洛哥电解液产能能否按计划于2028年投产。
• 关注公司香港上市的推进情况。