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Japan semiconductor and technical materials sector研报解读

报告将AI基础设施、存储器和云资本开支的扩张与半导体设备及部分日本材料供应商的强劲增长预期相联系。其个股观点存在分化，Overweight评级集中于部分AI相关标的，而其他公司维持Neutral。

机构JPMorgan

日期20260914

行业semiconductors and technical materials

摘要

部分评级：Kioxia、Tokyo Electron、Advantest、SCREEN Holdings、Rigaku、Nittobo、JX Advanced Metals、HOYA、Nippon Electric Glass、Taiheiyo Cement、Sumitomo Osaka Cement和ULVAC为Overweight；Disco、AGC、Nippon Sheet Glass、Kaneka和Lasertec为Neutral；Nikon为Underweight。

CSP资本开支预计将从2025年的$437.56bn增至2026年的$864.96bn和2027年的$1,408.86bn。
AI服务器总出货量预计将从2025年的1.82mn units增至2028年的5.67mn units。
J.P. Morgan预计Kioxia、Advantest、SCREEN Holdings和Tokyo Electron的盈利将尤其快速增长。
报告还追踪上游技术材料、玻璃、铜靶材及日本水泥定价。

研报解读

概览

这份日本股票研究汇编结合半导体周期仪表盘、供应链图谱及日本半导体设备和技术材料公司的财务预测。其核心判断是，AI基础设施投资、先进封装和存储器需求将支撑相关设备与材料支出的多年扩张，但公司评级仍具选择性。

核心观点

报告首先分析半导体投资周期。全球半导体出货额从2024年的$627.635bn升至2025年的$791.694bn，同比增长26.1%，而设备占比从2024年的18.9%降至15.3%。J.P. Morgan随后以数据中心投资界定下一阶段：Alphabet、Meta、Amazon、Microsoft、Oracle、Alibaba、Tencent和Baidu的合计资本开支预计将从2025年的$437.56bn升至2026年的$864.96bn、2027年的$1,408.86bn和2028年的$1,684.01bn。报告将该资本开支展望作为AI芯片、存储器、先进封装和半导体生产设备需求的基础。 AI服务器和封装需求是主要传导渠道。J.P. Morgan预计数据中心AI芯片总量将从2025年的10.320mn units升至2026年的15.895mn units、2027年的25.631mn units和2028年的31.173mn units，2025至2028年CAGR为45%。同期，AI服务器总出货量预计从1.820mn增至2.900mn、4.657mn和5.670mn units。ASIC芯片数量预计在2025至2028年以60%的CAGR增长，高端GPU服务器出货量则从2025年的1.216mn增至2028年的3.041mn。报告将这些预测与CoWoS产能扩张、半导体路线图及先进封装复杂度相结合，认为多层化、小型化、chiplet和known-good-die要求将扩大对过程控制、检测、封装材料和后道设备的需求。存储器是另一项主要分析主线。报告追踪DRAM供需、DDR5渗透率、NAND应用需求、晶圆产出及工艺迁移。Kioxia被视为NAND复苏的重要受益者：J.P. Morgan预计FY3/27、FY3/28和FY3/29收入分别为¥10,240.2bn、¥14,108.7bn和¥18,298.1bn，而FY3/26为¥2,337.6bn。营业利润预计分别为¥8,002.1bn、¥11,241.0bn和¥14,562.3bn。其公司整体分析显示，FY24约58%的销售额来自SSD & Storage，29%来自Smart Devices；FY24-28整体销售增长预计为81%，SSD & Storage为118%，Smart Devices为52%。设备展望通过公司层面的销售、订单和利润率预测呈现。对Tokyo Electron，J.P. Morgan预计FY3/27、FY3/28和FY3/29收入分别为¥3,419.4bn、¥4,420.0bn和¥5,157.0bn，营业利润分别升至¥1,059.4bn、¥1,502.0bn和¥1,809.0bn。对Advantest，FY3/27销售额和营业利润预计为¥1,753.3bn和¥928.0bn，FY3/28为¥2,486.5bn和¥1,367.3bn。SCREEN Holdings预计FY3/27销售额为¥733.2bn、营业利润为¥161.7bn，FY3/28分别为¥906.1bn和¥218.7bn。Disco也预计增长，销售额将从FY3/26的¥436.9bn升至FY3/27的¥556.3bn和FY3/28的¥684.0bn，但当前评级为Neutral。技术材料部分将半导体逻辑延伸至X-ray metrology、基板玻璃、溅射靶材、半导体化学品和封装材料。Rigaku的展望与X-ray metrology在光学或CD测量占主导的领域中扩大使用有关；J.P. Morgan预计FY12/27销售额为¥121.8bn、营业利润为¥23.8bn。Nittobo与高性能基板玻璃纤维布相关，预计FY3/27销售额增至¥149.4bn、营业利润增至¥33.2bn。JX Advanced Metals则通过半导体材料、ICT材料和金属及回收业务进行分析；J.P. Morgan预计FY3/27销售额为¥1,021.1bn、营业利润为¥258.9bn。除半导体外，报告还以分部预测、大宗商品价格假设和定价历史覆盖玻璃及水泥公司。预计AGC FY12/27收入为¥2,243.0bn、营业利润为¥143.0bn；Nippon Sheet Glass预计恢复至FY3/27销售额¥928.0bn和营业利润¥32.0bn。日本水泥部分记录了自2000年以来多次提价谈判，并纳入进一步提价估计，其中包括自2027年4月起每吨¥3,000，这构成对Taiheiyo Cement和Sumitomo Osaka Cement的行业分析基础。估值表通过预测销售及EPS增长、远期P/E、EV/EBITDA、P/B、ROE、股息率、自由现金流收益率和营业利润率，对日本半导体相关公司与全球SPE/过程控制及国际半导体同行进行比较。评级并非单一行业判断：报告对多家受益于AI、存储器、设备或先进材料的公司给予Overweight，同时对相对回报判断较弱的公司维持Neutral，并给予Nikon Underweight。

分析框架

J.P. Morgan先从半导体出货、云资本开支和终端市场假设出发，再分析AI服务器、CoWoS、DRAM和NAND需求。随后，报告将半导体生产和先进封装供应链映射至相关日本公司，将经营预测与市场一致预期比较，并通过预测估值倍数和回报指标支持差异化的公司评级。

方法论与常识提炼

行业/产业分析框架供需框架
半导体、DRAM、NAND、AI服务器及半导体设备的供需跟踪
报告将云资本开支和终端需求预测与存储器、芯片、封装和设备需求相联系，以评估增长在供应链中的分布。
行业/产业分析框架产业链上中下游传导
半导体和先进封装供应链映射
报告识别生产步骤、设备类别及材料投入，展示AI和芯片复杂度需求如何传导至日本供应商。
估值方法PE/PEG 估值
日本和全球半导体相关公司的远期P/E比较
报告将远期P/E与增长、盈利能力及其他估值指标并列，用于比较上市公司。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

KIOXIA Holdings (285A)
受覆盖的存储器供应商，受益于NAND及SSD/存储需求。
优势
J.P. Morgan预计在FY3/29前，SSD & Storage带动销售和利润快速扩张。
对比
报告将NAND市场份额和位出货趋势与Samsung、SK hynix、Micron、SanDisk和YMTC进行比较。
Tokyo Electron (8035)
受覆盖的半导体生产设备供应商，受益于晶圆代工、逻辑和存储器设备需求。
优势
J.P. Morgan预计FY3/27收入为¥3,419.4bn，营业利润为¥1,059.4bn。
对比
在估值表中与全球SPE/过程控制同行进行比较。
Advantest (6857)
受覆盖的半导体测试设备供应商，与AI、存储器及SoC测试相关。
优势
J.P. Morgan预计FY3/27营业利润为¥928.0bn，营业利润率为53%。
对比
报告区分存储器测试仪、SoC测试仪、服务和相关系统。
SCREEN Holdings (7735)
受覆盖的半导体设备供应商，具有SPE敞口。
优势
J.P. Morgan预计FY3/27 SPE销售额为¥610.5bn，营业利润为¥163.1bn。
对比
按晶圆代工、逻辑、存储器、成像和功率器件应用分析销售额。
Disco (6146)
受覆盖的后道加工设备供应商。
优势
J.P. Morgan预计销售额将增至FY3/27的¥556.3bn及FY3/28的¥684.0bn。
劣势
当前评级为Neutral。
对比
报告解释blade、laser、stealth dicing和plasma dicing技术。
Rigaku Holdings (268A)
受覆盖的X-ray和半导体过程控制供应商。
优势
报告指出，随着半导体结构复杂度提高，X-ray metrology应用正在扩大。
对比
业务分为多用途分析仪器、半导体过程控制仪器以及零部件和服务。

关键数据

CSP资本开支$864.96bn in 2026E; $1,408.86bn in 2027E较2025A的$437.56bn上升；这是报告AI基础设施需求的核心输入。
AI服务器总出货量2.900mn in 2026E; 4.657mn in 2027E; 5.670mn in 2028E较2025年的1.820mn增长；2025-28 CAGR为46%。
数据中心AI芯片数量15.895mn in 2026E; 25.631mn in 2027E; 31.173mn in 2028E2025至2028年CAGR为45%。
Kioxia FY3/27收入¥10,240.2bnJ.P. Morgan预测，同比增长338.1%。
Tokyo Electron FY3/27收入和营业利润¥3,419.4bn and ¥1,059.4bnJ.P. Morgan预测；收入增长39.9%，营业利润增长69.5%。
Advantest FY3/27收入和营业利润¥1,753.3bn and ¥928.0bnJ.P. Morgan预测；收入增长55.4%，营业利润增长85.9%。

影响与含义

报告认为，AI基础设施支出将提升存储器、先进封装、半导体设备、测试、过程控制和部分技术材料的需求。其评级表明，仅具备相关敞口并不足够：J.P. Morgan根据公司特定预测和估值，将公司区分为Overweight、Neutral和Underweight。