JPMorgan梳理半导体技术材料与设备产业链，AI服务器、CoWoS和先进封装是核心线索

概览

这是一份JPMorgan关于科技行业中半导体与技术材料的行业研究报告，标题为“Technology – Semiconductor/Technical Materials”。报告以日本半导体设备、材料和相关工业公司为核心，同时延伸到全球逻辑、存储、代工、封测和前后道设备供应链。内容包含估值、业绩表现、相关公司估值、季度盈利趋势、半导体及SPE出货同比、CSP资本开支、终端市场假设、CoWoS与AI服务器、ASML步进机销售、DRAM、NAND Flash、库存、销售趋势和供应链路线图。

核心观点

报告的核心观点是，半导体产业链的结构性机会集中在AI服务器、CoWoS扩产、先进封装、DDR5和存储需求修复、SPE订单与销售恢复，以及关键设备和材料的技术升级。日本公司在切割、研磨、测试、清洗、涂布显影、热处理、材料、玻璃、光掩模、封装材料等多个细分环节具有较强产业位置。报告同时显示，行业并非全面同涨，个股评级分化明显，部分技术升级受益标的被评为Overweight，而部分玻璃、设备或检测相关公司维持Neutral。

分析框架

报告采用自上而下与自下而上结合的方法：先观察CSP资本开支、AI服务器出货、CoWoS产能、ASML销售、DRAM和NAND供需等行业驱动因素，再拆解SPE设备销售、订单积压、应用和地区分布，最后映射到日本上市公司及全球供应链环节。个股部分通过关键图表展示销售趋势、区域结构、市场份额、产能、ASP、成本和细分业务表现。

方法论与常识提炼

• 估值比较Valuation and peer comparison

  相关公司估值与评级对比

  报告设置“Valuation”和“Valuations for related firms”章节，用于比较半导体设备、材料及相关工业公司的估值与投资评级。

• 产业周期跟踪Capex, shipment and order trend analysis

  资本开支、出货、订单和销售趋势

  报告跟踪半导体公司资本开支、SPE出货价值同比、设备订单与销售、订单积压和季度盈利趋势，以判断行业景气度和设备需求。

• 供应链映射Semiconductor supply chain mapping

  半导体前道、后道和材料环节映射

  报告按晶圆制造、光掩模、成膜、涂布显影、光刻、蚀刻、清洗、离子注入、CMP、切割、键合、封装、测试等步骤列示供应商，帮助识别公司在产业链中的位置。

• 技术路线分析Technology roadmap and advanced packaging

  多层化、三维化、微缩化、先进封装与X-ray计量

  报告强调先进封装和X-ray计量在半导体技术创新中的重要性，并指出X-ray计量的应用机会正在从传统光学和CD检测主流领域向更多环节扩展。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Advantest (6857)

  半导体测试设备受益标的，章节评级为Overweight

  优势

  覆盖memory、display、automotive consumer industry、computer communication等测试应用，AI与高性能计算可能提升测试复杂度和需求。

  劣势

  需求仍受半导体资本开支、客户订单节奏和存储周期影响。

  对比

  与Teradyne同处最终测试设备环节，报告供应链图中两者并列出现。

  风险

  订单波动、客户资本开支延后、存储或SoC需求低于预期。

• Disco (6146)

  切割、研磨和singulation技术相关公司，章节评级为Neutral

  优势

  在grinding和dicing环节具有关键供应链位置，报告列示Disco在部分后道设备环节为重要厂商。

  劣势

  评级为Neutral，说明估值或盈利弹性可能已部分反映。

  对比

  与Tokyo Seimitsu同处grinder、dicer等设备环节。

  风险

  SiC和先进封装需求不及预期、设备订单周期回落、竞争或价格压力。

• Tokyo Electron (8035)

  前道SPE核心设备公司

  优势

  报告在热处理、成膜、涂布显影、蚀刻、清洗等环节多次列示Tokyo Electron，显示其在前道工艺覆盖广。

  劣势

  对全球晶圆厂资本开支和中国、台湾、韩国等区域需求敏感。

  对比

  在成膜和蚀刻环节与Applied Materials、Lam Research并列；在涂布显影和清洗环节与SCREEN HD并列。

  风险

  SPE周期下行、出口限制、地区订单结构变化。

• SCREEN HD (7735)

  涂布显影、清洗和SPE销售相关公司

  优势

  报告在coater/developer和cleaning system环节列示SCREEN HD，并展示订单与销售趋势。

  劣势

  收入结构对SPE周期和客户投资节奏较敏感。

  对比

  在部分工艺环节与Tokyo Electron重叠。

  风险

  前道设备需求回落、客户延迟验收、区域销售结构变化。

• KIOXIA Holdings (285A)

  NAND存储相关公司，章节评级为Overweight

  优势

  受NAND bit shipment、ASP、需求结构和晶圆产出变化影响，若存储周期改善可能受益。

  劣势

  NAND行业供需和价格波动较大。

  对比

  处于memory semiconductor链条，与Samsung Electronics、SK Hynix、Micron等全球存储厂商同属竞争与周期映射对象。

  风险

  NAND价格下行、供给扩张过快、终端需求不及预期。

• Nittobo (3110)

  高性能基板玻璃布相关公司，章节评级为Overweight

  优势

  报告在封装材料环节列示Nittobo，并展示NE/NER玻璃和T glass产能、量价趋势。

  劣势

  需求依赖先进封装和高性能基板扩张。

  对比

  与Ajinomoto、Mitsui Kinzoku、Sumitomo Bakelite、Resonac等同属封装材料供应链重要节点。

  风险

  产能利用率不足、ASP回落、客户认证或扩产节奏低于预期。

• Rigaku HD (268A)

  X-ray计量相关公司，章节评级为Overweight

  优势

  报告强调X-ray是半导体技术创新的重要方法，且应用机会正向更多检测计量领域扩展。

  劣势

  成长依赖先进封装、多层化和复杂结构检测需求兑现。

  对比

  与传统光学或CD计量相比，X-ray计量在复杂结构中有扩展机会。

  风险

  技术替代、客户导入慢于预期、先进封装资本开支放缓。

• HOYA (7741)

  光掩模和EUV mask blanks相关公司，章节评级为Overweight

  优势

  报告列示EUV mask blanks销售和产能趋势，光掩模链条与先进制程和高端逻辑需求相关。

  劣势

  受高端逻辑客户投资和EUV需求波动影响。

  对比

  光掩模链条还涉及JEOL、NuFlare、Micronic等设备供应商。

  风险

  先进制程推进放缓、客户集中度、技术认证风险。

关键数据

• 报告机构JPMorgan Securities Japan Co., Ltd.首页显示分析师Mio Shikanai隶属于JPMorgan Securities Japan Co., Ltd.
• 分析师Mio Shikanai首页列示联系方式为+813-6736-1313和mio.shikanai@jpmorgan.com。
• 会议背景Japan Industrial Technology Forum，2026年8月27-28日，Four Seasons Hotel Tokyo at Otemachi首页列示该论坛信息。
• 股价基准日期2026-07-10及2026-06-19部分公司关键图表注明股价截至2026-07-10，Advantest页注明截至2026-06-19。
• 重点需求线索CSP资本开支、CoWoS、AI服务器、DRAM、NAND Flash、SPE章节标题明确覆盖这些行业驱动因素。
• Overweight示例标的Rigaku HD、KIOXIA Holdings、Nittobo、JX Advanced Metals、Nippon Electric Glass、Taiheiyo Cement、Sumitomo Osaka Cement、Advantest、HOYA章节标题中列示这些公司为Overweight。
• Neutral示例标的Kaneka、AGC、Nippon Sheet Glass、Disco、Lasertec章节标题中列示这些公司为Neutral。

影响与含义

对投资者而言，报告提示半导体设备和技术材料的机会更偏结构性而非全面Beta。AI服务器与CoWoS扩产带动先进封装、测试、封装基板、玻璃布、铜箔、切割研磨和X-ray计量等环节需求；存储供需、DDR5渗透率和NAND应用结构影响存储链条和测试设备；SPE订单和地区销售构成则决定前道设备公司景气度。日本企业在多个高精度设备和材料细分市场具备全球竞争力，但评级分化意味着估值、盈利兑现和终端需求假设仍需逐家公司验证。

风险

• AI服务器出货和CSP资本开支低于JPM预测，可能削弱CoWoS、测试、先进封装和材料需求。
• DRAM或NAND供给扩张过快、ASP下行或终端需求不及预期，可能压制存储链条盈利。
• SPE订单和销售恢复不及预期，尤其是晶圆厂资本开支延后，将影响前道设备公司。
• 出口管制、地缘政治和区域销售结构变化可能影响日本设备与材料公司的出货。
• 先进封装、X-ray计量、EUV mask blanks等技术升级若导入节奏慢于预期，相关公司估值可能承压。
• 能源、原材料、玻璃、化工品和水泥价格波动可能影响材料及工业相关公司的利润率。

后续跟踪

• CSP资本开支展望是否继续上修。
• TSMC及非TSMC CoWoS产能扩张进度。
• JPM AI服务器出货预测变化。
• ASML步进机销售估计和先进制程投资节奏。
• DRAM全球供需、DDR5渗透率和工艺迁移速度。
• NAND bit shipment、ASP、晶圆产出和应用需求结构。
• Advantest、Disco、Tokyo Electron、SCREEN HD、Ulvac、Tokyo Seimitsu等公司的订单和销售趋势。
• 先进封装材料中玻璃布、超薄铜箔、build-up film、封装基板和测试设备需求。
• X-ray计量从光学和CD主流领域向更多环节扩展的客户导入情况。
• 重点公司Overweight与Neutral评级之间的估值和盈利兑现差异。