研报解读

概览

这份快报评估了Hengrui将GLP-1/GIP双重受体激动剂HRS-1596的大中华区以外权利授权给Novo Nordisk的交易。Nomura认为该交易将带来财务支持，并验证Hengrui的药物研发平台，同时维持买入评级和CNY61.10目标价。

核心观点

2026年9月29日，Hengrui宣布将HRS-1596的大中华区以外权利授权给Novo Nordisk。HRS-1596是一种GLP-1/GIP双重受体激动剂，具有每周一次口服给药的潜力。作为回报，Hengrui将获得USD300mn首付款，可能获得最高USD2.3bn的开发、监管和商业化里程碑付款，并享有销售特许权使用费。该交易预计于4Q26E完成交割。 Nomura认为，HRS-1596潜在的同类首创定位是吸引Novo Nordisk的重要因素。尤其是，每周一次口服方案的给药频率可能低于每日一次口服GLP-1药物。该机构认为，这项协议是Novo Nordisk在早期领域追赶Eli Lilly努力的一部分。HRS-1596已获中国批准，可在体重管理和2型糖尿病中启动I期临床试验；管理层预计肥胖症试验将于2026年末首次入组患者，并于2027E获得初步数据。 这是Hengrui年内第二项对外授权交易，也是其第四个完成对外授权的GLP-1候选药物。Nomura预计，在近期股价表现疲弱后，该交易将对股价产生积极影响。Hengrui过去60日下跌19%，而CSI300 healthcare上涨2%，此前市场担忧其基本面疲弱。除直接财务贡献外，Nomura认为该交易可通过凸显Hengrui作为拥有广泛GLP-1能力的中国药物研发企业的地位，改善市场情绪。 收入确认时点决定了财务影响。若USD300mn首付款在FY27F确认，Nomura预计将支持其CNY3.5bn合作收入预测。若在4Q26F确认，则将超过该机构现有的CNY3.4bn预测。Nomura维持买入评级和CNY61.10目标价；该股交易于FY26F摊薄EPS CNY1.39的31.9x P/E。

分析框架

Nomura评估了授权交易的经济条款、HRS-1596的给药和研发特征、Novo Nordisk所处的竞争环境，以及首付款确认的潜在时点。随后，该机构将这些因素与Hengrui的合作收入预测、市场情绪及基于DCF的估值联系起来。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Nomura以DCF模型为CNY61.10目标价提供依据，模型采用8.7% WACC和5.0%永续增长率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hengrui 600276 CH / 1276 HK

  主要研究对象；HRS-1596授权交易预计将支持合作收入和市场情绪。

  优势

  HRS-1596具有每周一次口服给药的潜力，且公司拥有全面的GLP-1模式布局。

  劣势

  近期股价表现反映出市场对基本面疲弱的担忧。

  对比

  过去60日股价下跌19%，而CSI300 healthcare上涨2%。

  风险

  下一轮VBP降价、估值溢价收窄，以及业务拓展或临床进展不成功。

关键数据

• 首付款USD300mnHRS-1596授权协议下向Hengrui支付的款项。
• 潜在里程碑付款Up to USD2.3bn开发、监管和商业化里程碑付款，另加销售特许权使用费。
• 预计交易交割4Q26E交易预计完成交割的时间。
• 合作收入预测CNY3.5bn FY27F / CNY3.4bn 4Q26FNomura的预测，首付款确认时点不同可能带来支持或超额完成。
• 股价表现-19% versus CSI300 healthcare +2%过去60日的表现。
• FY26F估值31.9x P/E on diluted EPS of CNY1.39Nomura引用的交易估值。
• DCF假设8.7% WACC; 5.0% terminal growth支持CNY61.10目标价的假设。

影响与含义

Nomura认为，在股价表现疲弱后，该交易可能对合作收入形成财务贡献，并成为市场情绪催化剂。该机构还认为，此交易是对Hengrui GLP-1研发能力广度的外部验证，但临床和业务拓展执行仍然重要。

风险

• 下一轮带量采购可能降价，从而阻碍目标价实现。
• 估值溢价收窄可能阻碍目标价实现。
• 业务拓展和临床进展不成功可能阻碍目标价实现。

后续跟踪

• HRS-1596授权交易预计于4Q26E完成交割。
• USD300mn首付款的确认时点。
• 肥胖症试验预计于2026年末首次入组患者，以及HRS-1596预计于2027E获得初步数据。