研报解读

概览

本快评评估恒瑞将口服GLP-1/GIP候选药物HRS-1596的大中华区以外权益授权给Novo Nordisk的交易。Nomura认为，该交易对恒瑞有利，原因在于其潜在财务贡献以及对恒瑞GLP-1研发平台的验证。

核心观点

2026年9月29日，恒瑞宣布将HRS-1596的大中华区以外权益授权给Novo Nordisk。HRS-1596是一款GLP-1/GIP双受体激动剂，可能支持每周一次口服给药。恒瑞将获得USD300mn首付款，并有资格获得最高USD2.3bn的研发、监管及商业化里程碑付款，以及销售分成。该交易预计于4Q26E完成。 Nomura认为，HRS-1596潜在的同类首创属性，是Novo Nordisk达成该交易的关键原因。尤其是，每周一次的口服方案可较每日一次的口服GLP-1药物降低给药频率。报告认为，该交易有助于Novo Nordisk在仍处早期阶段的资产领域追赶Eli Lilly。HRS-1596已获准在中国启动针对体重管理和2型糖尿病的I期临床试验；管理层预计肥胖症项目将于2026E年底实现首例患者入组，并于2027E获得初步数据。 报告指出，这是恒瑞年内第二笔对外授权交易，也是其第四个已对外授权的GLP-1候选药物。Nomura预计，若USD300mn首付款在FY27F确认，将支持其对CNY3.5bn合作收入的预测；若在4Q26F确认，则将超过其目前的CNY3.4bn预期。除直接财务影响外，Nomura认为，该交易将通过展示恒瑞全面的GLP-1技术布局及其作为中国领先制药研发企业的定位，改善投资者情绪。 这一潜在验证在恒瑞近期股价表现疲弱的背景下尤为重要：过去60天，恒瑞下跌24%，而HSHCI上涨12%，投资者担忧集中于基本面疲软。尽管如此，Nomura维持买入评级及HKD73.85目标价。该股当时交易于FY26F摊薄每股收益CNY1.39的29.5x市盈率；目标价基于DCF模型，采用8.7% WACC和5.0%永续增长率假设。

分析框架

Nomura从交易付款条款、HRS-1596的临床和给药潜力、对合作收入的可能贡献，以及交易对市场情绪和恒瑞研发定位的影响进行评估。该机构使用现金流折现模型估值，并将近期股价表现与HSHCI进行比较。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值

  Nomura采用DCF模型得出HKD73.85目标价，模型假设为8.7% WACC和5.0%永续增长率。

• 行业/产业分析框架产品生命周期

  临床开发与产品特征评估

  报告通过HRS-1596所处的早期临床阶段、潜在每周一次口服给药特征，以及预计的患者入组和初步数据时间，评估该候选药物。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Hengrui (1276.HK; 600276.CH)

  核心覆盖公司；向Novo Nordisk授权HRS-1596的公司。

  优势

  全面的GLP-1技术布局，以及Nomura认为可验证其制药研发能力的交易。

  劣势

  在市场担忧基本面疲软的背景下，近期股价表现较弱。

  对比

  过去60天其股价下跌24%，而HSHCI上涨12%；HRS-1596潜在的每周一次口服给药不同于每日一次口服GLP-1药物。

  风险

  下一轮VBP降价、估值溢价收窄，以及业务拓展或临床进展未达预期。

• Novo Nordisk

  获得HRS-1596大中华区以外权益的交易对手方。

  优势

  该协议提供了一款具有潜在每周一次给药特点的早期口服GLP-1/GIP候选药物。

  对比

  Nomura认为，该交易旨在帮助Novo Nordisk在该领域追赶Eli Lilly。

• Eli Lilly (LLY US)

  在口服GLP-1领域被提及的竞争对手。

  对比

  Nomura将Novo Nordisk的交易描述为旨在帮助其追赶Eli Lilly。

关键数据

• 首付款USD300mn根据与Novo Nordisk的授权协议支付给恒瑞。
• 潜在里程碑付款Up to USD2.3bn研发、监管及商业化里程碑付款，另加销售分成。
• 预计交易完成时间4Q26E授权交易的预计完成时间。
• HRS-1596临床时间表First patient in late 2026E; preliminary data in 2027E用于肥胖症项目；该候选药物已获准在中国启动针对体重管理和2型糖尿病的I期临床试验。
• 合作收入预测CNY3.5bn in FY27FNomura预计，若首付款在FY27F确认，将支持该预测；若在4Q26F确认，则将超过其CNY3.4bn预期。
• 近期股价表现24% decline versus 12% HSHCI gain过去60天内。
• 估值29.5x FY26F P/E on diluted EPS of CNY1.39报告所述的恒瑞交易估值。
• DCF假设8.7% WACC; 5.0% terminal growth支持HKD73.85目标价的输入假设。

影响与含义

Nomura认为，该交易既可能支持盈利，也验证了恒瑞的GLP-1研发能力。该机构认为，这些因素可在股价近期走弱后改善市场情绪，并维持买入评级和目标价。

风险

• 下一轮带量采购降价可能妨碍目标价实现。
• 估值溢价收窄可能妨碍目标价实现。
• 业务拓展执行或临床进展不成功可能妨碍目标价实现。

后续跟踪

• Novo Nordisk授权交易的完成情况，预计于4Q26E完成。
• 首付款将在4Q26F还是FY27F确认。
• 肥胖症项目于2026E年底的首例患者入组，以及2027E的HRS-1596初步数据。
• HRS-1596临床开发进展及后续业务拓展执行。