华东医药：2026年代谢与肿瘤管线催化剂密集，但评级仍为Underweight

概览

本报告是摩根士丹利对华东医药2025年及1Q26业绩后的公司研究更新。报告核心判断是：公司收入端基本符合预期，创新药销售快速增长正在抵消医美疲弱，但业务结构变化和较高运营费用压制利润表现。2026年公司在代谢和肿瘤两大创新药方向拥有密集临床、申报和数据披露节点，是投资叙事的关键观察年。

核心观点

摩根士丹利维持华东医药Underweight评级，但认可其2026年催化剂较多。代谢管线中，HDM1002口服GLP-1预计在肥胖和T2D读取中国3期数据，并可能成为继恒瑞之后较早上市的国产口服GLP-1；HDM1005 GLP-1/GIP注射剂计划2027年申报NDA，并考虑与Lilly的tirzepatide开展头对头研究；DR10624计划3Q26读取MASH 2期数据，并推进SHTG全球3期MRCT。肿瘤管线中，ROR1 ADC、HPK-1 PROTAC、PD-L1/VEGF/TGF以及多款ADC组合治疗构成后续看点。主要压力来自仿制药价格和控量风险、医美产品表现不确定、销售费用较高以及创新药商业化执行难度。

分析框架

报告结合业绩对比、管线催化剂梳理和SOTP估值。业绩端关注收入、调整后净利润、创新药销售占比、费用率及医美业务表现；管线端按代谢、肿瘤、免疫及动物健康等方向列出关键临床读数和NDA节点；估值端采用分部加总法，对仿制药、已上市创新药、自研创新药、工业微生物、国际医美、国内医美和流通业务分别赋予不同估值倍数。

方法论与常识提炼

• 估值SOTP 分部估值

  分部加总估值

  摩根士丹利使用SOTP推导基础情景价值：仿制药按7倍P/E，已上市创新药按2倍峰值销售额，自研创新药按3倍峰值销售额并考虑全球机会，工业微生物按30倍，国际医美按7倍P/E，国内医美按20倍，流通业务按8倍。

• 财务预测Morgan Stanley ModelWare

  模型化财务预测

  除另有说明外，报告中的主要财务指标基于Morgan Stanley ModelWare；带有共识标记的数据采用Refinitiv Estimates共识方法。

• 评级体系Morgan Stanley stock rating

  相对评级

  Underweight表示未来12-18个月经风险调整后的总回报预计低于分析师行业覆盖范围平均水平；该评级不是传统意义上的卖出评级。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Huadong Medicine Co Ltd（000963.SZ）

  研究标的

  优势

  创新药销售增长超过60%，2026年代谢和肿瘤管线催化剂密集，管理层维持2030年创新药贡献50%的目标。

  劣势

  2025年调整后净利润低于预期，医美业务疲弱，费用压力较高，仿制药仍面临集采价格和控量风险。

  对比

  报告提到HDM1002可能成为继恒瑞之后较早上市的国产口服GLP-1；HDM1005考虑与Lilly的tirzepatide开展头对头研究以实现差异化。

  风险

  临床读数不及预期、NDA延后、商业化不达预期、医美去评级、仿制药进一步降价或控量。

• 代谢疾病管线

  核心增长和估值催化剂

  优势

  HDM1002、HDM1005、DR10624、胰岛素德谷门冬及动物健康GLP-1/GIP产品构成多层次布局。

  劣势

  部分项目上市时间较晚，需要通过头对头研究或差异化数据证明竞争力。

  对比

  HDM1002定位为较早上市的国产口服GLP-1之一；HDM1005计划对标Lilly tirzepatide。

  风险

  3期数据、监管申报、全球MRCT启动和后续商业化存在不确定性。

• 肿瘤管线

  中长期创新药选择权

  优势

  ROR1 ADC、PD-L1/VEGF/TGF、HPK-1 PROTAC及多个ADC组合为2026年提供数据披露窗口。

  劣势

  多项资产仍处早期或中早期临床阶段，疗效、安全性和适应症选择尚需验证。

  对比

  报告未给出明确同业估值比较，但强调通过ADC组合拓展NSCLC、CRC、淋巴瘤和实体瘤机会。

  风险

  1期或1b期数据不佳、组合治疗策略失败、竞争格局加剧。

关键数据

• 股票评级Underweight行业观点为Attractive。
• 目标价Rmb42.00相对2026年4月23日收盘价Rmb34.09的上行空间为23%。
• 2025年收入增长+4.1% YoY收入基本符合摩根士丹利预期，创新药增长抵消医美疲弱。
• 1Q26收入增长+4.2% YoY1Q26收入同样基本符合预期。
• 2025年调整后净利润增长-1.2% YoY低于摩根士丹利预期，受不利业务结构变化和较高运营费用影响。
• 1Q26调整后净利润增长+11.7% YoY受到较高销售费用影响。
• 创新药销售增长60%+创新药销售快速增长，是抵消医美疲弱的主要因素。
• 创新药销售贡献目标2030年50%；1Q26约20%管理层重申2030年目标，报告提示自研产品执行需要审慎。
• 2026e EPSRmb2.17摩根士丹利预测；2025e为Rmb2.09，2027e为Rmb2.16。
• 市值Rmb59,795mn报告表格披露的当前市值。

影响与含义

本报告对投资含义呈现出“催化剂丰富但风险仍高”的组合：若代谢和肿瘤关键管线按期读出、申报和商业化，公司创新药估值权重可能继续提升；但在Underweight评级下，摩根士丹利仍认为相对同业的风险调整回报不足，尤其需要观察创新药能否真正替代仿制药和医美业务的不确定性。

风险

• 主要仿制药组合可能进一步降价或受到销量控制。
• Ellanse等医美产品可能无法在中国获得有意义的市场份额。
• A股医美相关股票可能整体去评级，压制估值倍数。
• 创新药管线临床数据、NDA申报和商业化推进可能不及预期。
• 销售费用和业务结构变化可能继续压制利润率。

后续跟踪

• HDM1002口服GLP-1在肥胖和T2D的中国3期读数，以及4Q26肥胖适应症NDA申报进展。
• HDM1005 GLP-1/GIP注射剂3期进展、2027年NDA计划，以及是否与Lilly tirzepatide开展头对头研究。
• DR10624在3Q26的MASH 2期读数，以及SHTG全球3期MRCT启动情况。
• ROR1 ADC在2H26的淋巴瘤1b期更新，以及ESMO可能披露的实体瘤FIM 1期数据。
• PD-L1/VEGF/TGF在4Q26针对NSCLC和“冷”CRC的1期单药数据。
• HDM3016（QX005N，IL-4R）是否在EADV 2026展示3期结果。
• 创新药销售占比能否从1Q26约20%稳步提升至2030年50%目标。