研报解读

概览

这份中国教育业绩前瞻报告评估新东方教育科技集团（EDU/9901.HK）和TAL Education Group即将公布的业绩。Goldman Sachs继续看好两者，认为需求韧性、利润率扩张及合理估值超过了近期增长和产品周期压力的影响。

核心观点

Goldman Sachs认为，在疲软、通缩的宏观环境下，EDU和TAL提供防御性增长。其依据包括教育市场高度分散、竞争压力缓和，以及中期收入和营业利润增长的高可见性。报告还称，现有数据表明，投资者对离岸信托所持部分资产及相关收入或股息收益的个人所得税担忧，受到影响的风险相对较低。在Goldman Sachs的互联网垂类偏好排序中，教育升至第三位，仅次于游戏/娱乐和云/数据中心。 对于8月季度，Goldman Sachs预计两家公司的收入增速将三年来首次趋同：预计EDU同比增长23%，大致持平于此前5月季度；TAL同比增长22%，低于此前的32%，两者均按美元计价。该机构认为这种趋同只是暂时的，并预计TAL将重获更快的中期增长轨迹，预计FY26-29E收入CAGR为TAL 17%、EDU 12%。其对EDU 8月季度收入的预测比Visible Alpha共识高2%，对TAL的预测则低2%。 TAL近期增速放缓主要归因于内容解决方案，预计同比增长6%，低于5月季度的26%。学习平板账单额预计下降12%，原因是出货量下降30%，部分被ASP上升26%抵消。学习服务及其他收入预计仍将保持强劲，增长21%。Goldman Sachs预计，随着ASP上升，内容解决方案面临的压力将逐步缓解。对于EDU，报告预计East Buy收入同比增长80%，而核心业务收入增长10%；随着比较基数变高，East Buy的增长预计将趋于正常化。 盈利能力是近期最核心的催化因素。Goldman Sachs预计EDU和TAL的非GAAP营业利润率将分别同比提升0.7个百分点和5.7个百分点，从而带来非GAAP营业利润分别同比增长27%和78%。报告将利润率改善归因于审慎的学习中心扩张、AI赋能的效率提升和销售及营销费用控制。报告特别建议关注回购执行、AI赋能内容产品以及管理层如何平衡利润率扩张与收入增长。 对于EDU，Goldman Sachs将FY27-FY29收入预测上调1%-2%，并将非GAAP营业利润预测上调2%-3%，主要反映East Buy盈利能力好于预期。其预计FY27收入为US$6.7 billion，同比增长18%（美元计价）及14%（人民币计价），集团利润率将提升1.1个百分点至14.1%。按人民币计，预计K-9教育业务增长16%，高中业务增长13%，中国考试培训增长14%，海外考试培训同比持平。报告预计EDU将实现8月季度业绩超预期，并认为AI内容进展及成本控制对业绩至关重要。 对于TAL，Goldman Sachs基本维持FY27-29收入预测不变，但因预计毛利率更高，将非GAAP营业利润预测上调1%-4%。其预计2QFY27收入为US$1,051 million，同比增长22%（美元计价）或按固定汇率增长16%，非GAAP营业利润为US$192 million，利润率为18.3%。预计学习服务按固定汇率增长22%，内容解决方案增长6%。由于模型计入其所持Zhipu AI股权的公允价值损失，TAL预计非GAAP净利润仅为US$1 million。对于FY27，该机构预计学习服务按固定汇率增长21%，内容解决方案增长19%，而学习平板账单额下降2%，因为出货量下降17%将被ASP同比增长19%部分抵消。跟踪数据进一步凸显销量风险：2QFY27主要电商平台平板GMV同比下降17%，销量同比下降37%。 估值采用分部EV/NOPAT框架，加上净现金并扣除10%控股公司折价。EDU更新后的12个月ADR目标价为US$71，高于此前的US$70，H股目标价维持HK$55。估值采用高中辅导13x EV/NOPAT、其他传统业务和新业务12x EV/NOPAT、East Buy的归属价值、扣除递延收入后的US$3.4 billion净现金以及控股公司折价。TAL目标价由US$15.9上调至US$16.1，采用高中辅导13x EV/NOPAT、素质教育及其他服务15x EV/NOPAT、内容解决方案13x EV/NOPAT（假设正常化营业利润率为5%）、扣除递延收入后的US$1.9 billion净现金以及10%控股公司折价。Goldman Sachs认为，凭借增长、盈利能力改善、可加强长期竞争力的投资、净现金和回购支持，TAL的风险回报具有吸引力；其将EDU描述为具备估值支撑的韧性增长故事，且成本优化可能推动市场一致预期EPS上调。

分析框架

Goldman Sachs将即将公布的收入增长、分部趋势和利润率预期与此前季度及共识预测进行比较，再将经营假设与估值相联系。报告使用公司数据和外部跟踪数据评估需求指标，预测分部收入和盈利能力，并通过经净现金和控股公司折价调整后的分部加总EV/NOPAT方法对两家公司估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用分部EV/NOPAT倍数、净现金和控股公司折价的分部加总估值。

  报告分别对教育业务分部估值，加入归属投资价值和净现金，并扣除10%控股公司折价，以得出EDU和TAL的12个月目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  通过出货量和平均售价变化分析学习平板收入及账单额。

  对于TAL，报告结合下滑的平板销量和上升的ASP，解释账单额、内容解决方案增长及预期利润率修复路径。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• New Oriental Education & Technology (EDU / 09901.HK)

  覆盖公司；Goldman Sachs维持Buy评级，并预计其1QFY27业绩超预期。

  优势

  教育服务布局多元化、预计利润率扩张、East Buy贡献增强、估值支撑，以及成本优化可能带来的EPS上调空间。

  劣势

  预计核心业务在8月季度收入增长10%，低于East Buy的预期增长。

  对比

  Goldman Sachs预计EDU的FY26-29E收入CAGR为12%，低于TAL预期的17%，但将EDU定位为韧性且均衡的增长故事。

  风险

  人口萎缩、竞争性定价压力、海外留学需求受扰、AI颠覆、经营效率或利润率改善不及预期，以及监管变化。

• TAL Education Group (TAL)

  覆盖公司；Goldman Sachs维持Buy评级，并预计利润扩张将持续。

  优势

  教育内容和技术方面的竞争优势、低基数下的快速产能扩张、重振的Peiyou业务、学习服务增长、净现金及回购支持。

  劣势

  内容解决方案增速放缓、平板出货量下降，以及硬件、AI和海外扩张投资带来的中期经营亏损。

  对比

  Goldman Sachs预计TAL中期收入增长将快于EDU，预计FY26-29E收入CAGR为17%，而EDU为12%。

  风险

  线下产能扩张不及预期、教育行业监管变化、智能学习平板发布不理想，以及海外扩张面临挑战。

关键数据

• EDU 8月季度收入增长预测+23% yoy按美元计价；Goldman Sachs的预测比Visible Alpha共识高2%。
• TAL 8月季度收入增长预测+22% yoy按美元计价，低于5月季度的+32% yoy；比共识低2%。
• EDU 8月季度非GAAP营业利润率22.6%同比提升0.7个百分点。
• TAL 2QFY27E非GAAP营业利润率18.3%同比提升5.7个百分点；非GAAP营业利润预测为US$192 million。
• EDU FY27E收入US$6.7 billion按美元计价同比增长18%，按人民币计价同比增长14%。
• TAL 2QFY27E收入US$1,051 million按美元计价同比增长22%，或按固定汇率同比增长16%。
• EDU 12个月目标价US$71 per ADR / HK$55 per H-shareADR目标价由US$70上调；H股目标价不变。
• TAL 12个月目标价US$16.1由US$15.9上调。

影响与含义

报告预计，利润率改善将成为两家公司最主要的业绩驱动因素，受审慎扩张、AI相关效率提升和费用控制支持。报告将TAL的平板和内容解决方案疲弱视为可控的短期拖累，而非对其长期增长逻辑的改变；EDU的上调预测则反映East Buy盈利能力更强。

风险

• 对于TAL：线下产能扩张不及预期、教育行业监管变化、智能学习平板发布不理想，以及海外扩张困难。
• 对于EDU：人口萎缩带来的压力、竞争导致的定价压力或消费者属性更趋可选消费、海外留学需求受扰、AI颠覆、经营效率或利润率改善不及预期，以及监管变化。

后续跟踪

• EDU最高US$200 million FY27股份回购额度的执行情况，以及TAL是否采取更系统性的回购方式；其FY27额度尚余约US$400 million。
• AI赋能内容解决方案的进展，包括EDU的Swipe & Learn和SureChinese应用，以及TAL的T6学习平板。
• 管理层平衡利润率扩张与收入增长的能力。
• TAL学习平板出货量、GMV和ASP趋势，以及内容解决方案的复苏速度。