보고서 해설

개요

이 중국 교육 실적 프리뷰는 New Oriental Education & Technology(EDU/9901.HK)와 TAL Education Group의 향후 실적을 평가한다. Goldman Sachs는 수요의 회복력, 마진 확대 및 합리적인 밸류에이션이 단기 성장 및 제품 사이클 압력을 상회한다고 보며 두 회사를 계속 긍정적으로 평가한다.

핵심 견해

Goldman Sachs는 부진하고 디플레이션적인 거시 환경에서 EDU와 TAL이 방어적 성장을 제공한다고 주장한다. 교육 시장의 높은 분산도, 완화되는 경쟁 압력, 중기 매출 및 영업이익 성장에 대한 높은 가시성을 근거로 제시한다. 또한 오프쇼어 신탁이 보유한 특정 자산 및 관련 소득·배당 이익에 대한 개인소득세 우려와 관련해, 공개된 데이터는 영향 위험이 상대적으로 낮음을 시사한다고 한다. 교육은 Goldman Sachs의 인터넷 수직 분야 선호도에서 게임/엔터테인먼트와 클라우드/데이터센터에 이어 3위로 상승했다. 8월 분기에 Goldman Sachs는 양사의 매출 성장률이 3년 만에 처음으로 수렴할 것으로 예상한다. EDU는 전년 대비 23% 성장해 이전 5월 분기와 비슷하고, TAL은 전년 대비 22% 성장해 이전 분기의 32%에서 둔화할 것으로 보며, 모두 달러 기준이다. 이는 일시적 수렴으로 판단하며, FY26-29E 매출 CAGR을 TAL 17%, EDU 12%로 예상해 TAL이 중기적으로 다시 더 빠른 성장 궤도를 보일 것으로 본다. EDU의 8월 분기 매출 전망은 Visible Alpha 컨센서스보다 2% 높고 TAL 전망은 2% 낮다. TAL의 단기 둔화는 주로 콘텐츠 솔루션에 기인한다. 이 부문은 5월 분기의 26% 증가에서 전년 대비 6% 증가로 낮아질 전망이다. 학습 태블릿 청구액은 출하량 30% 감소를 ASP 26% 상승이 일부 상쇄하면서 12% 감소할 것으로 예상된다. 반면 학습 서비스 및 기타 매출은 21% 증가로 견조할 전망이다. Goldman Sachs는 ASP 인상으로 콘텐츠 솔루션의 성장 압력이 점진적으로 완화될 것으로 예상한다. EDU는 East Buy 매출이 전년 대비 80% 증가하고 핵심 사업 매출은 10% 증가할 것으로 보며, 비교 기준이 높아지면서 East Buy의 성장률은 정상화될 것으로 예상한다. 수익성이 단기 핵심 촉매다. Goldman Sachs는 EDU와 TAL의 non-GAAP 영업마진이 각각 전년 대비 0.7%포인트와 5.7%포인트 확대되어 non-GAAP 영업이익이 각각 전년 대비 27%와 78% 증가할 것으로 예상한다. 이는 규율 있는 학습센터 확장, AI 기반 효율 개선, 판매·마케팅 비용 통제에 따른 것으로 설명한다. 자사주 매입 실행, AI 기반 콘텐츠 제품, 이익 확대와 매출 성장의 균형이 주요 점검 사항이다. EDU에 대해 Goldman Sachs는 FY27-FY29 매출 전망을 1%-2%, non-GAAP 영업이익 전망을 2%-3% 올렸다. 주로 East Buy의 예상보다 높은 수익성을 반영했다. FY27 매출은 US$6.7 billion으로 달러 기준 전년 대비 18%, 위안화 기준 14% 증가하고, 그룹 마진은 1.1%포인트 확대되어 14.1%가 될 것으로 예상한다. 위안화 기준 K-9 교육 사업은 16%, 고등학교 교육은 13%, 중국 시험 준비는 14% 성장하고 해외 시험 준비는 전년 대비 보합을 예상한다. 8월 분기 실적 상회를 기대하며 AI 콘텐츠 진전과 비용 통제를 중요하게 본다. TAL은 FY27-29 매출 전망을 대체로 유지하되 더 높은 매출총이익률을 반영해 non-GAAP 영업이익 전망을 1%-4% 올렸다. 2QFY27 매출은 US$1,051 million, 달러 기준 전년 대비 22% 증가 또는 고정환율 기준 16% 증가, non-GAAP 영업이익은 US$192 million, 영업마진은 18.3%로 예상한다. 학습 서비스는 고정환율 기준 22%, 콘텐츠 솔루션은 6% 성장할 전망이다. Zhipu AI 지분의 공정가치 손실을 반영해 TAL의 non-GAAP 순이익은 US$1 million에서 손익분기할 것으로 예상한다. FY27에는 학습 서비스가 고정환율 기준 21%, 콘텐츠 솔루션이 19% 성장하고 학습 태블릿 청구액은 2% 감소할 것으로 본다. 출하량 17% 감소가 ASP 전년 대비 19% 상승으로 상쇄되기 때문이다. 추적 데이터는 물량 위험을 뒷받침한다. 주요 전자상거래 플랫폼에서 태블릿 GMV는 2QFY27에 전년 대비 17%, 물량은 37% 감소했다. 밸류에이션은 부문별 EV/NOPAT에 순현금을 더하고 10% 지주회사 할인을 차감하는 SOTP 방식을 사용한다. EDU의 업데이트된 12개월 ADR 목표주가는 기존 US$70에서 US$71로 올랐고 H주 목표주가는 HK$55로 유지됐다. 고등학교 교육 13x EV/NOPAT, 기타 전통 사업 및 신규 사업 12x EV/NOPAT, East Buy 귀속 가치, 이연수익 제외 US$3.4 billion 순현금, 지주회사 할인을 적용한다. TAL 목표주가는 US$15.9에서 US$16.1로 올랐으며, 고등학교 교육 13x EV/NOPAT, 심화 학습 및 기타 서비스 15x EV/NOPAT, 정상화 영업마진 5%를 가정한 콘텐츠 솔루션 13x EV/NOPAT, 이연수익 제외 US$1.9 billion 순현금, 10% 지주회사 할인을 사용한다. Goldman Sachs는 성장, 수익성 개선, 장기 경쟁력을 강화할 투자, 순현금 및 자사주 매입 지원을 고려할 때 TAL의 위험보상은 상방으로 기울었다고 본다. EDU는 밸류에이션 지지와 비용 최적화에 따른 컨센서스 EPS 상향 가능성이 있는 회복력 있는 성장 스토리로 평가한다.

분석 프레임워크

Goldman Sachs는 향후 매출 성장, 부문 추세 및 마진 전망을 이전 분기와 컨센서스 전망에 비교하고, 영업 가정을 밸류에이션에 연결한다. 회사 데이터와 외부 추적 데이터를 이용해 수요 지표를 평가하고 부문별 매출과 수익성을 전망한 뒤, 순현금과 지주회사 할인으로 조정한 SOTP EV/NOPAT 방식으로 두 회사를 평가한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론SOTP(사업부문 합산) 가치평가

  부문별 EV/NOPAT 배수, 순현금 및 지주회사 할인을 사용하는 SOTP 밸류에이션.

  보고서는 교육 부문을 별도로 평가하고 귀속 투자 가치와 순현금을 더한 뒤 10% 지주회사 할인을 차감해 EDU와 TAL의 12개월 목표주가를 산출한다.

• 산업 분석 프레임워크물량·가격 분해

  학습 태블릿 매출과 청구액을 출하량 및 평균판매가격 변화로 나누어 분석한다.

  TAL의 경우 태블릿 물량 하락과 ASP 상승을 함께 분석해 청구액, 콘텐츠 솔루션 성장 및 예상 마진 회복 경로를 설명한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• New Oriental Education & Technology (EDU / 09901.HK)

  커버 기업이며 Goldman Sachs는 Buy 등급을 유지하고 1QFY27 실적 상회를 예상한다.

  강점

  다각화된 교육 서비스 노출, 예상되는 마진 확대, East Buy 기여 증가, 밸류에이션 지지 및 비용 최적화에 따른 EPS 상향 가능성.

  약점

  8월 분기 핵심 사업 매출은 10% 증가가 예상되어 East Buy의 예상 성장률보다 낮다.

  비교

  Goldman Sachs는 EDU의 FY26-29E 매출 CAGR을 12%로 예상해 TAL의 예상 17%보다 낮게 보지만, EDU를 회복력 있고 균형 잡힌 성장 스토리로 제시한다.

  위험

  인구 감소, 경쟁 및 소비자 재량성 증가에 따른 가격 압력, 해외 유학 수요의 추가 교란, AI 교란, 영업 효율성 또는 마진 개선 부진, 규제 변화.

• TAL Education Group (TAL)

  커버 기업이며 Goldman Sachs는 Buy 등급을 유지하고 이익 확대 지속을 예상한다.

  강점

  교육 콘텐츠 및 기술의 경쟁 우위, 낮은 기반에서의 빠른 역량 확장, 회복된 Peiyou 사업, 학습 서비스 성장, 순현금 및 자사주 매입 지원.

  약점

  콘텐츠 솔루션 둔화, 태블릿 출하량 감소, 하드웨어·AI·해외 확장 투자에 따른 중기 영업손실.

  비교

  Goldman Sachs는 TAL의 중기 매출 성장이 EDU를 앞설 것으로 보고 FY26-29E 매출 CAGR을 TAL 17%, EDU 12%로 예상한다.

  위험

  오프라인 역량 확장 부진, 교육 부문 규제 변화, 스마트 학습 태블릿 출시 부진, 해외 사업 확장의 어려움.

핵심 데이터

• EDU 8월 분기 매출 성장 전망+23% yoy달러 기준이며 Goldman Sachs의 전망은 Visible Alpha 컨센서스보다 2% 높다.
• TAL 8월 분기 매출 성장 전망+22% yoy달러 기준으로 5월 분기의 +32% yoy에서 둔화했으며 컨센서스보다 2% 낮다.
• EDU 8월 분기 non-GAAP 영업마진22.6%전년 대비 0.7%포인트 상승.
• TAL 2QFY27E non-GAAP 영업마진18.3%전년 대비 5.7%포인트 상승했으며 non-GAAP 영업이익 전망은 US$192 million이다.
• EDU FY27E 매출US$6.7 billion달러 기준 전년 대비 18% 증가, 위안화 기준 전년 대비 14% 증가.
• TAL 2QFY27E 매출US$1,051 million달러 기준 전년 대비 22% 증가, 또는 고정환율 기준 전년 대비 16% 증가.
• EDU 12개월 목표주가US$71 per ADR / HK$55 per H-shareADR 목표주가는 US$70에서 올랐고 H주 목표주가는 유지됐다.
• TAL 12개월 목표주가US$16.1US$15.9에서 상승.

영향과 시사점

보고서는 규율 있는 확장, AI 관련 효율성 및 비용 통제에 힘입은 마진 개선이 양사의 주요 실적 동력이 될 것으로 본다. TAL의 태블릿과 콘텐츠 솔루션 부진은 중기 성장 논리를 바꾸지 않는 관리 가능한 단기 부담으로 보며, EDU의 전망 상향은 East Buy의 더 강한 수익성을 반영한다.

위험

• TAL: 오프라인 역량 확장 부진, 교육 부문 규제 변화, 스마트 학습 태블릿 출시 부진 및 해외 확장 난관.
• EDU: 인구 감소에 따른 TAM 압력, 경쟁 또는 소비자 재량성 상승으로 인한 가격 압력, 해외 유학 수요 교란, AI 교란, 영업 효율성 또는 마진 개선 부진 및 규제 변화.

주시할 점

• EDU의 FY27 최대 US$200 million 자사주 매입 한도 실행과 FY27 한도 약 US$400 million이 남은 TAL의 더 체계적인 매입 기조.
• EDU의 Swipe & Learn 및 SureChinese 앱, TAL의 T6 학습 태블릿을 포함한 AI 기반 콘텐츠 솔루션의 진전.
• 경영진의 마진 확대와 매출 성장 간 균형 능력.
• TAL 학습 태블릿의 출하량, GMV, ASP 추세 및 콘텐츠 솔루션 회복 속도.