Softbank Corp.（9434）研报解读

概览

Goldman Sachs在Softbank Corp.公布优于预期的2026年4月至6月季度营业利润后给出积极解读。报告强调企业AI业务加速、金融服务盈利强劲和移动业务变现改善，但由于估值已反映大部分预期的高于行业增长，维持Neutral评级。

核心观点

Softbank Corp.公布FY3/27第一季度营业利润为¥302.3 billion，同比增长4%，高于Bloomberg一致预期的¥275.5 billion。Goldman Sachs认为该业绩带来积极印象，原因是企业、媒体与电商及金融业务表现均强于预期。业绩也优于管理层所预期的利润同比小幅下降。在媒体与电商业务上年¥14.5 billion重估收益不再出现的情况下，公司仍实现了报告利润增长；剔除该一次性比较因素后，基础营业利润同比增长9%。 企业业务是最主要的积极驱动力。分部营业利润同比增长28%，即¥13.4 billion，受移动、云和AI业务增长带动。Goldman Sachs特别指出，云和AI服务需求旺盛，GPU计算基础设施租赁等服务推动AI业务取得良好开局。报告预计，即使媒体与电商业务在第二季度再次面临同比一次性项目的比较影响，企业及金融业务的强劲表现仍将支撑盈利保持韧性。 金融业务营业利润同比增长76%，即¥13.7 billion。Goldman Sachs将增长归因于PayPay GMV扩张，以及调整积分优惠后实现的成本下降。媒体与电商业务报告利润同比下降6%，即¥4.0 billion，原因是上年一次性收益不再出现；但若剔除该项目，利润将同比增长19%。基础改善来自广告组合优化，以及购物和二手商品电商GMV增长。消费者业务利润仅同比下降1%，即¥0.9 billion，较高的销售相关费用被强于预期的二手设备销售收益部分抵消。其他业务利润减少¥11.1 billion，因约¥10 billion的一次性因素导致研发费用增加。 移动业务经营趋势好坏参半，但Goldman Sachs认为关键的变现指标正在改善。智能手机用户数环比净减少180,000，而FY3/26第一季度为净增加178,000；自FY3/26第三季度公司转向关注长期用户后，短期用户取消服务有所增加。不过，6月流失率同比改善0.03个百分点，公司称这表明针对短期用户的措施开始见效。移动ARPU同比增长1.9%，即¥70，至¥3,770，为六个季度以来首次实现同比正增长，受Pay-toku套餐及新Y!mobile套餐推广带动。Goldman Sachs预计，自第二季度起，现有套餐涨价的影响将逐步显现；公司假设同比增长¥200或更多。 报告还强调了旨在拓展非电信增长平台的战略投资。与Seven & i Holdings的资本及业务联盟涉及约¥100 billion投资，而子公司SB Payment Service以¥72.7 billion收购SP.LINKS。公司预计，随着支付业务整合，将通过规模效应和重叠成本降低，在中期实现约¥10 billion的年度协同效应。Goldman Sachs对战略投资推进速度持积极看法，但指出管理层计划将其控制在FY3/27至FY3/29合计¥1 trillion的战略投资额度内。为在美国扩展AI云业务，Softbank Corp.成立了SB Neo，其中Softbank Corp.持股51%，SoftBank Group持股49%。在其成立后，Softbank Corp.将其持有的AI数据中心建设业务SB Energy股份出售给SoftBank Group。管理层表示将考虑未来修订指引。 Goldman Sachs预计，在企业和金融业务强劲表现以及移动资费上调的支持下，盈利将保持稳健。该机构认为Softbank Corp.的盈利在行业内最为稳定，并预计在金融/支付服务和企业业务带动下，其利润增速将相对较高。不过，由于相对同行较高的估值已在很大程度上反映了这一优于行业的增长，机构维持Neutral评级。¥243的12个月目标价基于FY3/28E EBITDA预测¥2,027 billion，并采用7.4x EV/EBITDA倍数；该倍数较FY27E日本电信行业平均7.0x高5%。

分析框架

Goldman Sachs首先将季度营业利润与市场一致预期及管理层预期进行比较，随后按业务分部拆解表现，并对媒体与电商业务的同比比较剔除上年一次性收益影响。报告评估移动用户数、流失率和ARPU趋势，分析战略投资及非电信业务扩张，并以相对日本电信行业平均水平的EV/EBITDA倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA估值

  Goldman Sachs以FY3/28E EBITDA预测¥2,027 billion为基础，应用7.4x EV/EBITDA倍数得出目标价。由于报告预计非电信业务增长更强，该倍数较FY27E日本电信行业平均水平高5%。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  移动用户数、流失率和ARPU分析

  报告将移动业务表现拆分为用户变动、流失率和ARPU，以解释为何短期用户流失可与留存质量和每用户收入改善同时出现。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Softbank Corp. (9434.T)

  主要覆盖公司；企业AI/云、PayPay主导的金融服务及移动资费上调被视为盈利支撑因素。

  优势

  企业业务营业利润增长、AI业务快速扩张、PayPay GMV增长、移动ARPU改善，以及在行业中相对稳定的盈利。

  劣势

  媒体与电商业务的报告利润受到上年一次性收益消失影响，且智能手机用户数环比下降。

  对比

  Goldman Sachs预计其盈利增速将高于行业，但认为该股相对同行的估值较高。

  风险

  移动套餐价格上调、运营商之间移动通信价格竞争加剧，以及LY Corp.和其他非电信业务增长快于或慢于预期。

关键数据

• FY3/27第一季度营业利润¥302.3 billion同比增长4%，且高于Bloomberg一致预期¥275.5 billion。
• 基础营业利润增长9% year on year剔除上年媒体与电商业务¥14.5 billion重估收益的影响。
• 企业业务营业利润增长+28% / +¥13.4 billion year on year由移动、云和AI增长推动，包括GPU计算基础设施租赁。
• 金融业务营业利润增长+76% / +¥13.7 billion year on year受PayPay GMV增长和积分优惠成本下降支持。
• 移动ARPU¥3,770 per month同比增长1.9%，即¥70；为六个季度以来首次同比正增长。
• 智能手机用户变动-180,000 quarter on quarter短期取消服务增加，而FY3/26第一季度为+178,000。
• 目标估值7.4x EV/EBITDA on FY3/28E EBITDA of ¥2,027 billion该倍数较FY27E日本电信行业平均7.0x高5%。
• 战略投资额度¥1 trillionFY3/27至FY3/29的总额度。

影响与含义

报告认为，企业AI/云和PayPay的增长能够抵消媒体与电商业务一次性收益消失带来的盈利压力，而移动资费上调可能进一步支撑ARPU和盈利复苏。但Goldman Sachs认为，这些有利的盈利特征和高于行业的增长前景已在Softbank Corp.估值中得到较大程度反映。

风险

• 新移动资费套餐推出时的涨价影响可能与预期不同。
• 运营商之间的移动通信价格竞争可能加剧。
• LY Corp.及其他非电信业务的增长可能快于或慢于预期。

后续跟踪

• 云和AI需求能否持续支撑企业业务增长，包括GPU计算基础设施租赁。
• 在公司聚焦长期移动用户后，流失率改善能否持续。
• 自第二季度起移动资费上调对现有套餐的影响。
• 支付业务整合进展以及约¥10 billion年度协同效应目标的实现情况。
• 公司指引可能出现的修订。