高盛上调铠侠至买入：AI驱动NAND高盈利周期延长

概览

高盛发布研报，将纯NAND闪存制造商铠侠控股（Kioxia Holdings, 285A.T）的评级从“中性”上调至“买入”，并将12个月目标价从48,000日元大幅上调至93,000日元，隐含上涨空间约41%。尽管高盛维持NAND市场具有周期性的观点，但认为在AI服务器需求强劲和供应增长受限的背景下，本轮周期的峰值利润水平将显著高于以往，且高盈利状态有望在未来2-3年内（至2029财年）保持可持续。

核心观点

核心观点一：AI驱动下的供需失衡延长了高盈利周期。虽然NAND行业结构未变（仍有6家主要玩家），但AI应用（尤其是推理服务器）对临时存储的需求激增，而近期供应增加有限。高盛预计供需紧张局面将持续至2028年，这使得过去下行周期中常见的价格暴跌和企业亏损情况在未来2-3年内发生的可能性降低。 核心观点二：竞争对手战略重心转移限制NAND供给。三星、SK海力士和美光等主要存储器厂商同时生产DRAM和NAND。由于DRAM/HBM需求扩张且利润率更高，这些公司将新晶圆厂的洁净室空间优先分配给DRAM。数据显示，DRAM生产设备需求显著扩张，而NAND设备需求仍处于低位，这意味着NAND供应增长在短期内将受到限制。 核心观点三：铠侠自身成本与供应链风险缓解。此前担忧的企业级SSD（eSSD）所需DRAM的采购风险和成本上升问题已得到缓解。铠侠通过3月宣布对南亚科技的投资，锁定了未来几年的DRAM供应量，预计从2027年下半年起DRAM成本上行压力将逐渐减小。同时，公司向更具成本竞争力的第八代BiCS（BiCS 8）技术过渡顺利，单位比特成本将逐步下降。 核心观点四：盈利预测大幅上修。基于新的供需模型，高盛将铠侠2026日历年平均售价（ASP）同比增长预测从3.8倍上调至4.3倍，2027年增速预测从4%上调至27%。相应地，将2027-2029财年的运营利润预测分别上调16%、46%和48%。预计公司在2027-2029财年期间将维持约80%的高毛利率，这一水平远超彭博一致预期（高出30%以上）。 核心观点五：估值重构逻辑。尽管NAND行业历史上周期性波动剧烈，全周期运营利润率中位数仅为10%，但高盛认为本轮周期铠侠的运营利润率将稳定在接近80%的水平，全周期运营利润率可能超过60%。鉴于盈利能力显著提升，市场在周期峰值愿意给予的市盈率倍数也应相应提高。目前隐含的2028财年市盈率为7.8倍，相较于过去下行周期市场容忍的4-5倍已有提升，但仍低于同行水平，存在重估空间。

分析框架

高盛的分析思路主要遵循“行业供需框架”与“公司基本面对比”相结合的路径。首先，通过宏观视角分析NAND市场的供需平衡，指出AI需求激增与竞争对手产能分配策略（重DRAM轻NAND）导致的结构性供应短缺，这是支撑价格上涨和利润可持续性的基础。其次，深入公司微观层面，评估铠侠相对于竞争对手的独特优势，包括其与SanDisk合资带来的制造规模经济、BiCS 8技术的成本竞争力，以及通过投资南亚科技解决DRAM供应链瓶颈的战略举措。最后，在估值层面，高盛并未简单沿用历史低市盈率倍数，而是结合显著提升的盈利质量（高且稳定的运营利润率），论证了估值倍数合理上修的逻辑，并通过与同行SanDisk的横向对比，指出铠侠当前存在的估值折价有望收敛。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  研报通过分析AI服务器带来的需求增量与竞争对手因优先投资DRAM而导致的NAND供给受限，判断出NAND市场将出现持续的供不应求，从而支撑价格和利润。这是典型的通过供需缺口预判行业景气度的分析方法。

• 竞争与战略框架

  资本支出优先级与产能约束分析

  研报分析了三星、SK海力士等多产品巨头在DRAM和NAND之间的资本支出分配策略。由于DRAM利润率更高，巨头们将有限的洁净室空间优先给DRAM，从而被动限制了NAND的供给增长。这种分析揭示了寡头市场中产品线间的资源挤兑效应。

• 估值方法PB 估值

  PB 估值

  高盛明确指出其目标价是基于目标市净率（P/B）计算的，该目标P/B是根据平均预期ROE和隐含股权成本推导得出的。这体现了在高盈利周期中，利用净资产收益率与市净率的挂钩关系进行估值的方法。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  运营利润率（OPM）周期性分析

  研报对比了历史周期中NAND厂商约10%的中位运营利润率与本轮周期预测的60%以上的全周期运营利润率，指出盈利质量的结构性变化是估值重构的核心依据。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• 铠侠控股 (285A.T)

  受益标的。作为纯NAND闪存制造商，直接受益于AI服务器带来的NAND需求激增及行业供应受限导致的价格上涨。

  优势

  拥有岩手县北上市的大规模洁净室空间，具备灵活的产能向上弹性；与SanDisk合资带来制造规模经济；BiCS 8技术具备成本竞争力；通过投资南亚科技稳定了DRAM供应链。

  劣势

  相比三星、SK海力士等多元化巨头，产品线单一，抗风险能力相对较弱；历史上估值较SanDisk存在折价。

  对比

  相比SanDisk，铠侠估值较低，但业务特征相似，研报认为两者估值大幅背离非常态，铠侠有补涨空间。相比三星/SK海力士，铠侠不受DRAM产能挤压影响，能更灵活地响应NAND需求。

  风险

  AI投资放缓；中国厂商（如YMTC）份额提升带来的竞争加剧；日元大幅升值；非AI应用需求疲软。

关键数据

• 目标价93,000日元从48,000日元大幅上调
• 评级买入从中性上调
• 2026年ASP增速预测4.3倍此前预测为3.8倍
• 2027年ASP增速预测+27%此前预测为+4%
• FY3/27-29运营利润上调幅度16%/46%/48%大幅上修盈利预测
• 预测毛利率约80%预计在FY3/27-FY3/29期间维持高位
• 隐含FY3/28市盈率7.8倍认为相对于 peers 合理
• 中国YMTC市场份额11%从2024年的4%大幅增长，构成潜在供给威胁

影响与含义

研报认为，铠侠正处于一个不同于以往周期的盈利阶段。随着AI驱动的NAND需求持续强劲，而主要竞争对手受制于DRAM产能扩张无法大幅增加NAND供给，铠侠作为纯NAND厂商将充分受益于量价齐升。此外，供应链风险的解除和新技术的导入将进一步巩固其成本优势。这意味着铠侠的市值有望突破5万亿日元，投资者应关注其从高周期性向高盈利可持续性转变的估值重估过程。

风险

• 以超大规模数据中心为中心的AI投资放缓，可能导致NAND供需平衡缓解，价格承压。
• 中国NAND厂商（如长江存储YMTC）市场份额从4%升至11%并继续扩产，对未来全球供需和市场份额构成威胁。
• DRAM等组件采购成本进一步上升或设备利用率下降，可能压缩利润 margins。
• 日元对美元大幅升值（研报假设汇率为155日元/美元，每1日元变动影响季度运营利润约90亿日元）。
• 非AI应用（如消费电子）的NAND需求因价格弹性而减弱，导致供需平衡缓解。

后续跟踪

• 6月2日举行的投资者关系日（IR Day），关注NAND市场比特增长率展望、资本支出、股东回报策略及长期协议（LTA）谈判进展。
• 2027财年第一季度的季度财报，验证盈利运行率是否超预期（高盛预测Q1运营利润1.38万亿日元，高于指引的1.298万亿日元）。
• 竞争对手及苹果、戴尔等主要客户的财报，确认NAND价格是否在2027年第二季度继续上涨。