Tencent Music Entertainment Group（TME）研报解读

概览

Nomura回顾Tencent Music Entertainment的2Q26业绩：其主要因Ximalaya提前并表而超预期。尽管音乐相关服务保持韧性，但社交娱乐预期走弱和利润率压力令管理层3Q26E和FY26E指引低于此前一致预期；Nomura仍维持Buy评级和USD12.50目标价。

核心观点

TME的2Q26营收同比增长5.8%至CNY8.9bn，较Bloomberg一致预期高2%。Nomura认为，业绩超预期主要来自Ximalaya于2026年5月18日早于预期并表，其在本季度贡献CNY407mn营收。剔除该贡献后，有机营收仅同比增长1%。社交娱乐服务及其他营收下降16%，而在剔除Ximalaya和社交娱乐后，音乐相关服务有机增长5%。这一表现受预计约60%的线下演出相关服务增长支持，部分抵消了VIP会员和广告业务的竞争压力。管理层表示，SVIP项目在用户规模、ARPPU、使用时长和留存方面于2Q26仍保持健康增长。 毛利层面基本符合预期，但其下方利润率承压。由于低利润率线下演出相关服务在营收中的占比提高，毛利率同比下降0.2个百分点至44.2%。非IFRS经营利润率下降0.8个百分点至31.7%，原因是Ximalaya并表提高了运营费用率。尽管如此，在营收超预期带动下，非IFRS净利润同比增长4.4%至CNY2.7bn，较一致预期高7%；非IFRS稀释后每股收益为CNY1.70，较一致预期高7.4%。 由于社交娱乐业务，展望转弱。管理层指引3Q26E总营收为CNY9.1bn，同比增长8%，较业绩公布前的一致预期低1%。Nomura认为，主要原因是社交娱乐营收预计为CNY1.3bn，较一致预期低11%，反映WeSing付费用户减少和广告定价下滑。相比之下，音乐相关服务营收预计增长12.5%至CNY7.8bn，其中会员营收增长8.5%，营销及消费服务营收增长20%。不过，预计3Q26E毛利为CNY3.9bn、毛利率为42.7%，均较一致预期低3%；非IFRS净利润指引为CNY2.34bn、净利率为25.6%，较一致预期低8%，亦受利息收入下降影响。 对于FY26E，管理层预计营收增长7%，低于此前一致预期的8%，因社交娱乐营收预计为CNY5.4bn，而一致预期为CNY5.8bn。会员营收预计增长7%，高于一致预期，部分受Ximalaya并表推动；营销及消费服务预计增长22%，低于24%的一致预期。毛利指引为CNY15.4bn，同比增长6%，毛利率为43.7%，同比下降0.5个百分点且较一致预期低2%。调整后净利润预计增长2%至CNY9.8bn，净利率下降1.4个百分点至27.7%，较一致预期低4%。 Nomura维持Buy评级和USD12.50目标价。其SOTP估值对在线音乐订阅业务赋予USD4.7bn估值，对应6x FY26F P/E；对非订阅音乐赋予USD8.7bn估值，对应20x FY26F P/E；对社交娱乐赋予USD804mn估值，对应3x FY26F P/E。报告指出，基于CNY6.77的FY26F EPS，该股交易于10x FY26F P/E。资本回报仍是支持因素：TME在1H26回报股东USD770mn，其中包括USD400mn股份回购和USD370mn股息，且截至2027年3月仍有USD600mn回购授权余额。

分析框架

Nomura将季度营收、分部结构和盈利能力与Bloomberg一致预期进行比较，随后区分Ximalaya并表影响与基础有机趋势。其将管理层对3Q26E和FY26E的指引与此前一致预期对照，评估分部驱动因素和利润率，并采用分部加总估值框架，分别对订阅音乐、非订阅音乐和社交娱乐使用FY26F P/E倍数进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  采用分部FY26F P/E倍数的分部加总估值。

  Nomura分别对订阅音乐、非订阅音乐和社交娱乐进行估值，再将各分部价值合计得出USD12.50目标价。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对会员、营销及消费服务和社交娱乐进行分部营收分析。

  报告将营收表现与用户增长、广告定价、线下演出相关服务及Ximalaya并表影响联系起来。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Music Entertainment Group (TME)

  主要覆盖公司；音乐相关服务增长和股东回报支撑维持Buy评级，但社交娱乐疲软导致指引转弱。

  优势

  音乐相关服务增长具韧性、SVIP运营指标健康，以及1H26股东回报达USD770mn。

  劣势

  社交娱乐服务营收在2Q26同比下降16%；低利润率线下服务及Ximalaya并表带来利润率和运营费用压力。

  对比

  2Q26营收较一致预期高2%，而3Q26E和FY26E指引因营收和利润指标低于此前一致预期。

  风险

  用户在线音乐使用时长流失超预期、付费用户增长弱于预期、SVIP渗透率低于预期，以及变现监管趋严。

关键数据

• 2Q26营收CNY8.933bn同比增长5.8%，较Bloomberg一致预期高2.0%。
• Ximalaya贡献CNY407mnXimalaya于2026年5月18日并表后在2Q26的营收贡献。
• 2Q26非IFRS净利润CNY2.686bn同比增长4.4%，较一致预期高6.7%。
• 3Q26E营收指引CNY9.1bn同比增长8%，较业绩公布前的一致预期低1%。
• 3Q26E非IFRS净利润指引CNY2.34bn净利率为25.6%；较一致预期低8%。
• FY26E调整后净利润指引CNY9.8bn同比增长2%；净利率为27.7%，下降1.4个百分点，较一致预期低4%。
• 1H26资本回报USD770mn包括USD400mn回购和USD370mn股息；相当于市值的4.7%。

影响与含义

报告认为，TME的业绩超预期受并购时点推动，而非广泛的有机增长。音乐相关服务动能和持续资本回报支撑Nomura维持Buy观点，但社交娱乐走弱、利润率承压以及远期利润指引低于一致预期，抑制了近期预期。

风险

• 在线音乐用户使用时长的流失可能高于预期。
• 在线音乐服务付费用户增长可能低于预期。
• 更高价格SVIP订阅的渗透率可能低于预期。
• 包括广告和直播在内的变现举措可能面临进一步收紧的监管。

后续跟踪

• 3Q26E社交娱乐营收指引的执行情况，包括WeSing付费用户趋势和广告定价。
• 音乐相关服务中的会员业务以及营销及消费服务的增长。
• 营收结构和Ximalaya并表对毛利率及运营费用的影响。
• 在2027年3月到期前，剩余USD600mn股份回购授权的进展。