TME 1Q26业绩符合预期，向多元化音乐生态转型；高盛维持买入

概览

本报告是高盛对Tencent Music Entertainment Group 1Q26业绩后的公司研究与业绩点评。报告认为公司业绩符合预期，但市场对订阅业务增速放缓、Soda Music价格竞争、Kugou用户流失以及AI扰动存在担忧。尽管如此，高盛强调TME仍具备综合音乐平台定位、艺人及IP资产、非订阅业务变现能力，以及通过回购和股息提升股东回报的支撑，因此维持Buy评级。

核心观点

核心观点是：第一，订阅业务短期承压，尤其受到Soda Music借助Douyin流量导入和激进价格竞争的影响，价格敏感用户出现流失，2H26尚未看到明确拐点；第二，非订阅业务仍保持较好动能，其他在线音乐服务1Q26同比增长28%，线下演出相关收入和广告收入是主要驱动；第三，若喜马拉雅收购完成，有望丰富长音频内容和会员权益，并带来会员生态协同与成本效率改善；第四，公司更积极的回购和股息政策为股价提供下行支撑；第五，估值上高盛下调中国音乐业务2026E目标P/E至14x，并将12个月目标价下调至US$15/HK$59，但仍保留买入判断。

分析框架

报告采用业绩后正反因素拆解、预测调整、SOTP估值和风险情景分析。高盛先比较1Q26结果与市场反应，再分别评估非订阅业务、并购协同、股东回报和订阅竞争压力，随后下调2026E-2028E收入与利润预测，并以中国音乐业务目标P/E加少数股权投资价值计算目标价。

方法论与常识提炼

• 估值方法SOTP 分部估值

  分部加总估值

  12个月目标价基于SOTP方法：中国音乐业务采用14x 2026E目标P/E，少数股权投资包括Spotify、Universal Music Group和SM Entertainment等投资价值。

• 估值方法target_pe

  目标市盈率

  高盛将中国音乐业务2026E目标P/E从17x下调至14x，以反映同业竞争加剧和订阅增长放缓。

• risk_scoringM&A Rank

  并购概率排名

  报告披露TME的M&A Rank为3，代表被收购概率较低，通常不纳入目标价。

• factor_analysisGS Factor Profile

  高盛因子画像

  GS Factor Profile通过成长、财务回报、估值倍数和综合因子，将个股与市场及行业同业比较，用于提供投资背景。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Tencent Music Entertainment Group (TME.US / 1698.HK)

  覆盖标的；高盛维持Buy评级

  优势

  综合音乐平台定位、艺人和IP资产、非订阅业务增长、潜在长音频协同、回购和股息支撑。

  劣势

  订阅增长放缓，价格敏感用户流失，Kugou受竞争影响，2H26订阅拐点尚不清晰。

  对比

  相对China Games, Entertainment & Healthcare Tech覆盖组进行评级和因子比较；中国音乐业务目标P/E下调至14x，接近互联网平均水平。

  风险

  竞争加剧、AI扰动、内容成本上升、非订阅业务扩张低于预期、社交娱乐业务下滑超预期。

• Ximalaya Inc.

  潜在收购标的；SAMR已给予有条件批准

  优势

  若交易完成，可补充长音频内容与会员权益，带来会员生态协同和成本效率提升空间。

  劣势

  交易完成、整合效果和成本协同仍存在不确定性。

  对比

  报告将其与TME过往行业并购整合经验相联系，认为公司具备运营和整合能力。

  风险

  监管条件、整合执行、用户转化和成本协同兑现不及预期。

• Soda Music / Douyin ecosystem

  竞争变量

  优势

  Soda Music借助Douyin流量导入快速扩张，并通过价格竞争吸引用户。

  劣势

  对TME而言构成订阅用户流失和ARPU压力。

  对比

  报告中特别提到Soda Music竞争导致TME价格敏感用户流失，Kugou Music平台影响更明显。

  风险

  若价格竞争延续，TME订阅收入和会员增长恢复可能进一步推迟。

关键数据

• 评级Buy报告维持对TME ADR和H股的买入评级。
• 12个月目标价US$15 / HK$59较此前US$17.6/HK$69下调。
• 当前价格US$9.19 / HK$36.16报告首页列示价格。
• 上行空间63.2%对应ADR和H股目标价的报告列示上行空间。
• 市值US$14.3bn报告列示Market cap。
• 企业价值US$8.8bn报告列示Enterprise value。
• 其他在线音乐服务增长+28% yoy1Q26其他在线音乐服务业务同比增长28%。
• 2026E-2028E收入预测调整-2%~-3%高盛因订阅增长放缓下调收入预测。
• 2026E-2028E净利润预测调整-1%~-4%高盛相应下调净利润预测。
• 2026E目标P/E14x中国音乐业务目标P/E由17x下调至14x。
• 2026E收入Rmb35,120mn关键调整表列示新预测。
• 2026E调整后净利润Rmb9,900mn关键调整表列示新预测。
• 2027E SVIP会员数预期26.8mn高盛预计SVIP会员占总付费会员比例由2025年的13%升至20%。
• 2026E SVIP/basic会员月ARPURmb19.5 / Rmb10.4报告预测SVIP与基础会员月ARPU。
• 回购额度US$1bn公司承诺使用现有回购计划额度，该计划截至2027年3月。
• 2025年股息US$0.24 per ADS对应约2.6%股息收益率。

影响与含义

对投资含义而言，报告在下调盈利和估值假设的同时仍维持买入，说明高盛认为当前估值已部分反映订阅压力，且非订阅业务增长、艺人/IP商业化、潜在并购协同和股东回报可以抵消部分负面影响。短期股价可能继续受订阅增速、竞争格局和AI叙事压制；中长期重新定价则取决于SVIP渗透、ARPU韧性、广告及线下演出收入扩张、喜马拉雅整合效率以及回购执行节奏。

风险

• 竞争格局恶化和AI扰动导致TME无法维持主导市场地位，或无法提升订阅和ARPU。
• 唱片公司内容定价高于预期，压缩利润率。
• 非订阅在线音乐服务扩张慢于预期。
• 社交娱乐业务同比下滑幅度大于预期。
• Soda Music通过Douyin流量和低价策略加剧用户流失，特别影响Kugou Music价格敏感用户。
• 喜马拉雅收购完成和整合协同存在不确定性。
• 广告业务短期波动以及部分演唱会推迟至2H26E，可能造成2Q26E非订阅业务增长波动。

后续跟踪

• 2H26订阅业务是否出现增长拐点。
• Soda Music价格竞争强度及Douyin流量导入对TME付费用户的影响。
• SVIP会员渗透率、留存率和ARPU表现。
• QQ Music增长和TME与Weixin生态、Weixin Video Account合作的流量转化效果。
• 其他在线音乐服务、广告、赞助广告和线下演出相关收入的增长持续性。
• 喜马拉雅收购最终完成情况、监管条件和整合后的成本协同。
• US$1bn回购计划执行节奏、续期安排和股息政策。
• 2026E-2028E收入与净利润下调后是否仍存在进一步下修风险。