研报解读

概览

这份Bernstein会议要点报告聚焦BESI，认为混合键合正成为逻辑芯片和存储器的长期互连技术。近期HBM部署受到工艺良率成熟度的制约，但管理层和Bernstein仍预计，受BESI既有技术优势及先进封装敞口支持，2028-29年将出现显著采用放量。

核心观点

Bernstein与BESI管理层的交流强化了这样一种观点：凭借性能、能效和散热优势，混合键合正成为逻辑芯片和存储器的长期互连方案。HBM近期面临的核心问题是良率，而非客户兴趣。逻辑芯片应用已趋成熟：包括AMD、Broadcom、Apple M5相关产品和Intel应用在内的量产项目中，混合键合良率超过99.9%。相比之下，HBM良率通常在90%区间，更复杂流程中可能处于70%区间。管理层将差距归因于完整工艺流程——晶圆和裸片准备、材料与集成——而非键合机本身。从约90%的预量产良率提升至99.9%的高量产良率，通常需要一到两年的优化。 在存储器采用方面，报告将Samsung描述为最积极、可能率先采用的厂商，而SK Hynix仍在测试混合键合并延长使用回流焊。BESI预计Hynix最终会采用该技术，关键不确定性在于时点。Nvidia正推动供应商在未来几代产品中提供基于混合键合的HBM，但BESI预计HBM4E混合键合出货量仍将相对有限，可能仅用于一层。公司认为2028-29年将是更具规模的放量期。即使未来HBM规格被简化，管理层仍认为zHBM和多层平面堆叠等更复杂架构可能增加对混合键合的需求。 技术路线图构成第二条增长主线。BESI正向TSMC发运首台50nm混合键合系统，并已在内部测试四台系统，其中包括专注于50nm精度和吞吐量提升的系统。新平台将吞吐量从约1,500提升至约3,000单位/小时，管理层表示这将支持平均售价的显著提升。认证可能还将持续约一年，更广泛的量产部署预计自2028年开始。BESI保留2030-31年的20nm路线图，而10nm被视为2030年代中后期的机会。随着AI基础设施扩张，CPO、光子学和先进光互连是额外的结构性驱动因素；管理层强调了可插拔光模块、光网络和光子封装的增长动能，Nvidia已在部分应用中部署混合键合。 BESI的竞争地位建立在超过180台已出货系统、七年工艺经验，以及在TSMC和Intel相关混合键合应用中的唯一供应商地位之上。TSMC与BESI共同开发该技术约十年，尽管评估过包括Shibaura在内的替代方案，但尚未从竞争对手采购混合键合系统。管理层预计，随着韩国客户认证替代供应商，市场份额可能有所下降，但公司更重视工艺主导供应商地位、技术领先和回报，而非维持100%的份额。与Applied Materials的合作旨在增强完整工艺能力、工艺开发、客户可信度和认证进程；Applied的EPIC Centre预计将在10月启用，届时将配备BESI设备以评估集成工艺流程。 报告还强调，BESI超过80%的收入仍来自非混合键合产品。传统封装需求受到CoWoS生态系统支撑，此外还有光子学、可插拔组件、连接器、2.5D和3D封装、移动设备及汽车需求复苏等驱动因素。无助焊剂TCB被定位为存储器领域的互补技术，已有六家客户在评估或部署系统；而传统TCB缺乏理想的差异化和利润率。专用混合键合洁净室产能约为每月20-25台系统，即每年300台，管理层表示可随需求扩张。随着类前道支持需求增加，服务收入约占销售额15%，并可能升至接近20%。管理层预计混合键合将提升利润率，毛利率约为70%；同时，更高的服务收入占比和经营杠杆应改善业务结构，而无需显著增加研发支出。

分析框架

Bernstein总结了与BESI首席执行官及投资者关系团队的交流，并通过比较良率成熟度、客户认证活动、技术路线图、产能和竞争地位，评估逻辑芯片与HBM领域的混合键合采用情况。报告进一步将这些经营因素与收入结构、利润率及基于远期P/E的目标价联系起来。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  混合键合的技术采用和产能分析

  报告通过评估客户采用、认证进展、良率限制和BESI的生产能力，判断混合键合需求的时点和规模。

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E倍数估值

  Bernstein使用40x P/E倍数，并应用于其远期Q5-Q8 EPS估计，得出€320目标价。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BE Semiconductor Industries NV (BESI.NA)

  主要覆盖公司，也是混合键合和先进封装设备供应商。

  优势

  已出货超过180台混合键合系统，拥有七年工艺经验，在TSMC和Intel具备唯一供应商地位，并拥有更高吞吐量的50nm路线图。

  劣势

  在客户工艺良率成熟之前，HBM混合键合出货量预计短期内仍较有限。

  对比

  尽管TSMC评估过包括Shibaura在内的替代方案，但仍仅从BESI采购混合键合系统。

  风险

  混合键合采用低于预期或延迟、市场份额流失、主流封装市场复苏疲弱，或无助焊剂TCB采用不足。

关键数据

• 目标价€320.00Bernstein对BESI给出的目标价。
• 收盘价€175.95BESI.NA于2026年9月14日的收盘价；隐含上行空间为82%。
• HB逻辑芯片良率Above 99.9%适用于当前量产项目。
• HBM混合键合良率Typically in the 90% range; sometimes in the 70% range较低良率反映工艺流程成熟度方面的挑战。
• 混合键合机吞吐量~1,500 to ~3,000 UPH新50nm平台预计实现的提升。
• 混合键合产能20-25 systems per month; ~300 annually当前专用洁净室产能。
• 服务收入占比~15% of sales, potentially toward ~20%管理层预计未来经常性收入贡献将提高。
• 混合键合毛利率~70%管理层预计混合键合将提升利润率。
• 收入€591.33m F25A; €1,007m F26E; €1,368m F27EBernstein估计显示，在所列期间内CAGR为52.1%。
• 营业利润率29.3% F25A; 41.4% F26E; 45.9% F27EBernstein财务预测。

影响与含义

报告认为，由于良率仍需成熟，HBM相关混合键合收入的到来可能晚于部分投资者预期，但这并不改变长期采用逻辑。BESI的装机基础、唯一供应商地位、更高吞吐量路线图、服务机会和高端利润率战略，被视为采用扩展后盈利和利润率提升的支撑。

风险

• 混合键合采用可能低于预期，或在短期内延后。
• 主流封装市场复苏若长期延迟，可能对目标价逻辑构成压力。
• 随着客户认证替代供应商，BESI可能失去混合键合市场份额。
• BESI的TCB产品可能面临客户采用不足。

后续跟踪

• HBM良率进展，以及客户认证迈向高量产的时点。
• Samsung、SK Hynix和Micron在混合键合及无助焊剂TCB方面的进展。
• HBM4E部署的规模和时点，以及预计在2028-29年出现的混合键合放量。
• TSMC对50nm平台的认证，以及自2028年开始的更广泛量产部署。
• CPO、光子学、光互连和CoWoS生态系统的需求趋势。
• 随着混合键合放量，产能扩张、服务收入占比和毛利率的变化。