Bernstein上调Besi目标价，继续看好混合键合设备的逻辑芯片采用周期

概览

这是一篇Bernstein关于欧洲和日本半导体设备公司的研究报告，核心议题是混合键合作为先进封装关键技术的采用路径。报告上调混合键合设备TAM预测，并将Besi目标价从€280.00上调至€310.00，同时维持Besi和DISCO的Outperform评级。

核心观点

报告的核心判断是：逻辑芯片对die-to-wafer混合键合的采用趋势比HBM更清晰，主要由TSMC SoIC、AMD、Apple、Google、Nvidia以及Intel Foveros Direct 3D路线推动。HBM侧由于TCB仍然有效、HBM4E层数和高度标准存在不确定性，混合键合迁移可能更渐进，但长期仍会受堆叠层数增加和I/O通道扩展推动。Besi作为混合键合设备领导者将直接受益，DISCO则通过高洁净度切割和研磨设备间接受益。

分析框架

报告采用自上而下TAM测算与公司盈利预测调整相结合的方法：先拆分逻辑与HBM两类应用，分别估算2028年装机基数、单位出货、客户产能扩张和设备强度，再映射到Besi市场份额、收入、EPS和估值倍数；对DISCO则从先进封装、HBM、CoWoS、NAND CBA、BSPDN和SiC投资恢复等需求驱动评估增长弹性。

方法论与常识提炼

• 市场规模测算TAM拆分模型

  将混合键合TAM拆分为逻辑芯片和HBM两部分

  报告分别估算逻辑D2W混合键合和HBM混合键合的2028年出货量、设备需求和收入规模，再合并得到约$1.4bn的总TAM。

• 产能驱动模型kwpm到设备数量转换

  用晶圆月产能增量推导混合键合设备需求

  报告估计逻辑SoIC每增加1kwpm产能大约需要5至6台混合键合设备，HBM因对准精度要求较低，每1kwpm约需2至3台设备。

• 相对估值1年远期P/E目标倍数

  用目标P/E倍数对前瞻EPS估值

  Besi目标价基于40x一年前瞻P/E和Q5-Q8 EPS估计，目标倍数从45x下调至40x以反映混合键合能见度减弱，但目标价因盈利预测上调而升至€310。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BE Semiconductor Industries NV (BESI.NA)

  混合键合设备核心受益者

  优势

  报告认为Besi是逻辑混合键合领域技术领导者，并假设2028年在逻辑和HBM合计拥有约76%份额。

  劣势

  HBM采用节奏不确定，且逻辑和HBM领域都可能面临Shibaura、ASMPT、TEL、SEMES、Hanwha、Hanmi等竞争者分食份额。

  对比

  报告的2028年设备出货预测位于Besi中性和高情景之间，较中性情景高24%、较高情景低8%。

  风险

  混合键合采用低于预期、主流封装市场复苏延迟、Besi份额流失或TCB产品采用不足。

• Disco Corp (6146.JP)

  先进封装和混合键合迁移的间接受益者

  优势

  混合键合需要高洁净度切割和研磨系统以保证无颗粒键合表面，DISCO在相关设备环节受益。

  劣势

  估值虽已从高点回落但仍不低，增长弹性依赖先进封装资本开支持续。

  对比

  报告称DISCO一年前瞻P/E为36.5x，较近期53.9x高点回落32%，但仍看好增长驱动。

  风险

  AI相关GPU和HBM产能过剩、竞争环境变化、汇率不利波动。

• TSMC SoIC供应链

  逻辑混合键合需求核心驱动

  优势

  报告预计TSMC SoIC产能到2028年大幅提升，应用包括AMD、Apple、Google、Groq和Nvidia。

  劣势

  扩产节奏受客户产品放量、先进封装良率和资本开支周期影响。

  对比

  TSMC与Intel被报告视为逻辑混合键合产能领导者。

  风险

  AP7/AP8扩产推迟、客户芯片路线变化或先进封装需求低于预期。

• HBM设备链

  中长期混合键合增量场景

  优势

  随着堆叠层数和I/O通道增加，HBM长期具备从TCB向混合键合迁移的动力。

  劣势

  报告认为到2028年前TCB仍可能是主流，HBM4E是否采用16-hi与混合键合仍不确定。

  对比

  逻辑采用确定性高于HBM；HBM每kwpm设备强度低于逻辑。

  风险

  JEDEC高度标准放宽、HBM4E维持12-hi、散热方案改进导致混合键合采用推迟。

关键数据

• 2028年混合键合总TAM约$1.4bn由逻辑和HBM采用共同推动。
• 2028年逻辑混合键合TAM$887mn报告预计逻辑混合键合设备出货237台，较此前103台预测明显上调。
• 2028年HBM混合键合TAM$489mn报告预计HBM混合键合设备出货130台，假设部分HBM4E和HBM5迁移至混合键合。
• TSMC SoIC产能2025年10kwpm至2028年80-85kwpm报告称TSMC混合键合产能扩张由AMD、Apple、Google、Groq和Nvidia等应用驱动。
• 逻辑混合键合装机基数2025年137台至2028年582台对应三年约4.5倍增长。
• Besi 2028年混合键合收入约€901mn或约$1.1bn报告假设Besi在逻辑份额80%、HBM份额70%，综合份额约76%。
• Besi 2028年收入预测€1.8bn报告称该预测比市场一致预期高11%。
• Besi 2028年经营利润率48%受规模效应推动，2028年经营利润预测为€874mn。
• Besi目标价€310.00前值€280.00，维持Outperform。
• DISCO目标价¥85,000维持Outperform。

影响与含义

若报告判断兑现，混合键合设备将从高端封装的局部技术路线扩展为逻辑芯片、存算连接、CPO和部分HBM的关键设备周期。Besi的弹性最大，体现在市场份额、ASP和EPS上调；DISCO的弹性更多来自先进封装对高洁净度切割和研磨工艺的要求。对产业链而言，逻辑芯片采用确定性高于HBM，投资关注点应从单一HBM叙事转向逻辑SoIC、chiplet、Foveros Direct 3D和先进封装整体资本开支。

风险

• HBM4E若主要维持12-hi，三星混合键合采用可能从2027推迟至2028年HBM5。
• TCB方案在HBM中仍然有效，且高度标准放宽和散热方案改进可能延缓HBM混合键合渗透。
• Besi在逻辑和HBM市场可能面临新进入者竞争，导致2028年份额低于报告假设。
• 主流装配市场复苏若延迟至2025年末或2026年，将压制Besi传统业务恢复。
• AI相关GPU和HBM产能若过剩，可能导致DISCO估值收缩和盈利能力下行。
• 汇率波动可能对DISCO收入和盈利造成不利影响。

后续跟踪

• TSMC SoIC从AP6向AP7、AP8扩产的实际节奏，以及2028年能否达到80-85kwpm。
• AMD、Apple、Google TPU、Groq LPU和Nvidia Feynman GPU等逻辑chiplet应用的放量时间。
• Intel Diamond Rapids与Clearwater Forest相关Foveros Direct 3D产能是否在2027年恢复扩张。
• Samsung HBM4E是否采用16-hi，以及初始混合键合层数是否仅为1层。
• SK hynix和Micron在2028年HBM5上的混合键合导入计划。
• Besi在逻辑与HBM混合键合设备中的实际份额，以及韩国本土设备商进入速度。
• DISCO在先进封装、NAND CBA、BSPDN和SiC投资恢复中的订单趋势。