高盛重申BESI买入：混合键合势头强劲，长期增长可期

概览

本篇研报总结了高盛在荷兰路演中与BE Semiconductor Industries (BESI) CEO Richard Blickman交流的核心观点。报告认为，得益于代理式AI（Agentic AI）和超大规模数据中心（Hyperscalers）的强劲需求，混合键合（Hybrid Bonding, HB）技术的长期采用趋势明确。BESI凭借其在生产就绪度、庞大的装机基础以及与AMAT的合作关系，在竞争中保持显著领先优势。随着主要客户扩大先进封装产能以及BESI自身产能的扩张，其长期收入目标日益可实现。高盛重申对BESI的“买入”评级，目标价286欧元。

核心观点

需求端：代理式AI与超大规模数据中心的强劲表现是核心驱动力。管理层指出，需求背景依然稳健，不仅得到超大规模数据中心和AI基础设施持续增长的支撑，还与代理式AI工作负载相关的CPU需求也在增加。主要超大规模数据中心企业的强劲盈利能力以及前端半导体设备同行的积极评论，增强了市场对当前科技周期持久性的信心，降低了对近期放缓的担忧。在此背景下，混合键合（HB）的采用率正在提高，管理层重申内存中的HB堆叠已是“何时”而非“是否”的问题。所有三大主要存储厂商都在推进HB采用，这支撑了长期需求轨迹。 竞争格局：生产就绪度和装机基础构成核心护城河。尽管随着HB采用的扩大，竞争兴趣有所上升，但BESI强调其拥有显著的先行优势。公司拥有分布在20家客户处的150台键合机装机基础，并与应用材料（AMAT）建立了合作伙伴关系，这在复杂的HB工艺中被视为关键差异化因素。虽然客户随时间推移会寻求第二供应商，但管理层认为竞争对手在生产就绪度方面仍远远落后，许多同行仍缺乏大规模的生产合格工具。目前，BESI在台湾市场 effectively 占据100%份额，并正在通过一家关键存储厂商的HBM堆叠认证。 技术与产能：新一代平台提升效率，产能扩张匹配需求。BESI较新的50nm平台正在进行认证，管理层强调其相比竞争对手具有更高的吞吐量和稳定性，支持每小时超过2,000单位的产出水平。该平台预计将同时满足前沿逻辑芯片需求和HBM等高吞吐量内存应用。为应对预期中的需求增长，BESI正积极准备更高产量，包括将其马来西亚工厂的产能从每年180台系统扩大到300台。公司还与供应商密切合作，确保相机和键合头等关键零部件的供应。 新机遇：光互联与共封装光学（CPO）。管理层指出，随着网络架构越来越多地融入光学元件，可插拔模块已代表一个有吸引力的市场机会。下一代可插拔模块需要更紧密的键合精度，从目前的1微米向约800纳米迈进，这将有利于BESI的高精度平台，支持更强的竞争地位和利润率状况。在共封装光学（CPO）领域，由于精度要求显著更紧且预计随架构演变进一步降低，管理层看到了更大的长期机会。BESI透露，其第一季度部分HB订单来自台湾的CPO应用，覆盖处理器侧客户及更广泛的光互联部署。

分析框架

高盛通过分析下游主要驱动力（代理式AI、超大规模数据中心）来验证混合键合技术的需求可持续性，并结合上游设备同行的反馈交叉验证行业景气度。在竞争分析上，报告重点关注“生产就绪度”和“装机基础”这两个硬性指标，以此判断BESI相对于潜在进入者的壁垒高低。此外，通过跟踪主要客户的资本开支计划（如台湾客户在亚利桑那州的扩建）和公司自身的产能扩张动作（马来西亚工厂），来评估长期收入目标（14-19亿欧元）的可实现性。最后，引入光互联和CPO作为新的技术迭代变量，分析其对高精度设备需求的边际贡献。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架供需框架

  供需框架

  报告通过分析下游AI和数据中心的需求增长（需）与BESI及竞争对手的产能和技术就绪度（供），来判断混合键合设备的市场平衡和价格走势。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  护城河/竞争优势

  报告强调BESI的“装机基础”和“生产就绪度”是其区别于竞争对手的关键护城河，尤其在复杂工艺中，先发优势和客户粘性构成了较高的进入壁垒。

• 估值方法EV/EBITDA 估值

  EV/EBITDA 估值

  高盛使用2027年预期企业价值倍数（EV/EBITDA）31倍作为估值锚，计算出12个月目标价为286欧元，这是半导体设备行业常用的相对估值方法。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BE Semiconductor Industries (BESI.AS)

  直接受益标的，混合键合设备龙头

  优势

  生产就绪度领先，150台装机基础，与AMAT合作，台湾市场100%份额，50nm新平台性能优越

  对比

  相比竞争对手，在生产合格工具的规模化方面拥有显著头寸优势

  风险

  客户支出周期性，混合键合采用延迟，竞争加剧

关键数据

• 目标价286欧元基于2027年预期EV/EBITDA 31倍计算
• 长期CMD收入目标14-19亿欧元管理层指引，高盛认为日益可实现
• 装机基础150台键合机分布在20家客户处
• 台湾市场份额~100%在混合键合领域有效占据全部份额
• 50nm平台吞吐量>2,000单位/小时优于竞争对手，正在认证中
• 马来西亚工厂产能扩张180台至300台/年为应对HBM和逻辑芯片需求增长

影响与含义

对BESI而言，混合键合从“可选”变为“必选”的技术路径确认了其长期成长空间，尤其是在HBM堆叠领域的渗透将打开新的增量市场。产能的扩张和新平台的认证成功将进一步巩固其作为行业首选供应商的地位。对行业而言，光互联和CPO对精度的极致要求意味着高端键合设备的价值量有望提升，利好具备高精度技术储备的头部厂商。投资者应关注BESI在存储大厂HBM产线中的认证进度以及新产能的爬坡情况。

风险

• 客户支出的周期性波动
• 混合键合技术采用进度延迟
• 市场竞争加剧导致份额或利润率受损

后续跟踪

• 三大存储厂商在HBM堆叠中对混合键合技术的认证进展
• 马来西亚工厂产能扩张的执行情况及利用率
• 光互联和CPO相关订单的增长情况
• 主要客户（如台湾大厂）在亚利桑那州等地的设备安装进度