Goldman Sachs重申BESI Buy评级，混合键合应用从边缘设备扩展至高性能计算

概览

本报告是Goldman Sachs在主持BE Semiconductor Industries CEO Richard Blickman小组电话会议后的公司研究纪要。核心结论是：BESI的混合键合业务正在从逻辑芯片向存储、边缘AI、高性能计算、co-packaged optics和chiplet架构扩展，同时传统主流封装业务也在多数终端市场恢复。报告重申对BESI的Buy评级和€325的12个月目标价。

核心观点

报告的核心观点包括四点：第一，新客户赢单扩大了BESI在逻辑应用中的敞口，尤其是在bond-pad pitch缩小后，混合键合相对传统reflow在良率和工艺可行性上更具优势；第二，存储客户参与继续推进，HBM4E认证活动增加，韩国主要存储厂商的设备安装和联合开发进展提升了后续转化可能；第三，混合键合用例从Apple M5代表的边缘AI延伸到Nvidia Feynman和AMD MI350/MI400代表的数据中心高性能计算；第四，主流业务复苏正在多个终端市场扩散，但汽车仍是主要例外。

分析框架

分析主要基于与BESI CEO的管理层交流、客户赢单和认证进度、先进封装技术路线变化、终端市场复苏情况，以及Goldman Sachs对估值倍数和覆盖公司相对回报潜力的框架。报告将技术采用曲线、客户结构扩展和周期性复苏结合，用于支持Buy评级和目标价。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA目标倍数

  29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA

  Goldman Sachs将BESI的12个月目标价€325建立在29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA倍数之上，用以反映其先进封装增长和周期复苏预期。

• 股票属性比较GS Factor Profile

  Growth、Financial Returns、Multiple、Integrated百分位

  GS Factor Profile通过增长、财务回报、估值倍数和综合指标，将个股与市场及行业同业进行比较；其中Integrated指标综合增长、回报和估值吸引力。

• 并购情景M&A Rank

  1至3级并购概率评分

  Goldman Sachs在全球覆盖中使用M&A框架评估公司成为收购目标的概率；评分为1代表高概率，2代表中等概率，3代表低概率。

• 投资评级Goldman Sachs Buy/Neutral/Sell

  相对覆盖范围的总回报潜力

  Buy评级代表股票相对其覆盖范围具有较高总回报潜力；本报告重申BESI为Buy。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BE Semiconductor Industries (BESI.AS)

  报告主体公司；半导体先进封装设备供应商

  优势

  拥有超过160套混合键合系统装机基础，具备逻辑、存储、边缘AI和高性能计算应用扩展机会，并准备出货50nm平台。

  劣势

  混合键合目前仍仅占收入约15-20%，业务仍受主流封装周期和汽车市场疲弱影响。

  对比

  公司面对超过50家提供HB设备的竞争者，但管理层强调其经验和装机基础构成差异化。

  风险

  客户支出周期性、混合键合采用延迟、竞争加剧。

• Apple M5

  边缘AI混合键合应用示例

  优势

  采用HB被视为边缘AI的重要一步，潜在性能提升可能推动更多移动设备采用。

  劣势

  报告未提供具体出货量或收入贡献。

  对比

  代表混合键合从传统先进封装向边缘设备扩展。

  风险

  终端设备采用节奏不确定。

• Nvidia Feynman roadmap

  数据中心高性能计算混合键合应用路线图

  优势

  下一代路线图预计在多个产品中纳入HB，可能扩大设备需求。

  劣势

  仍依赖客户路线图执行和量产节奏。

  对比

  与AMD MI350/MI400共同体现高性能计算中封装步骤增加。

  风险

  路线图变更、资本开支放缓或采用延迟。

• AMD MI350/MI400 series

  高性能计算封装步骤增加的潜在需求来源

  优势

  从MI300向MI350和MI400推进会增加组装步骤，每个新增步骤均需要键合流程，可能提升设备容量需求。

  劣势

  报告未披露BESI具体份额或订单规模。

  对比

  与Nvidia路线图共同指向数据中心计算应用扩大。

  风险

  产品推进节奏、客户采购和技术选择不确定。

关键数据

• 评级BuyGoldman Sachs重申对BESI的Buy评级。
• 12个月目标价€325目标价基于29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA。
• 收盘价€227.00目标价历史表列示2026-07-27报告对应收盘价。
• 隐含上行空间约43.2%按€325目标价相对€227.00收盘价估算，未计入股息。
• 混合键合收入占比约15-20%管理层表示HB仍仅占收入约15-20%，说明近期增长仍有相当部分来自主流业务复苏。
• 混合键合设备装机基础>160套系统BESI将经验和超过160套系统的装机基础视为相对超过50家竞争者的差异化优势。
• 混合键合适用pitch阈值约15µm开始相关；低于10µm更关键管理层称当bond-pad pitch约15µm时混合键合开始变得相关，低于10µm时因reflow良率挑战而更加关键。
• 新平台50nm平台准备出货相较当前多数装机基础的100nm标准，管理层预计50nm平台可降低拥有成本并支持市场地位。
• 存储认证时间点预计2026-08-01开始第二家主要韩国存储厂商已完成设备安装，预计8月1日启动认证。

影响与含义

若BESI能够持续将混合键合从逻辑应用扩展至HBM4E、边缘AI和数据中心高性能计算，其设备需求有望随先进封装步骤增加而扩大。同时，主流业务复苏可在HB收入占比仍较低的阶段提供额外增长支撑。投资含义上，报告认为技术扩散和周期复苏共同支持Buy评级；但竞争加剧、客户资本开支周期和混合键合采用延迟仍可能影响目标价兑现。

风险

• 客户资本开支和半导体设备支出具有周期性，可能影响订单和收入兑现。
• 混合键合采用速度若低于预期，可能削弱长期增长和估值支撑。
• 超过50家公司提供HB设备，竞争加剧可能压缩份额、定价或利润率。
• 汽车终端市场仍是主要相对疲弱领域，可能拖累主流业务复苏广度。
• HBM4E和高性能计算路线图仍需经过客户认证、量产导入和产能扩张，时间表存在不确定性。

后续跟踪

• 8月1日开始的第二家主要韩国存储厂商HBM4E相关认证进展。
• 新hyperscaler客户赢单后的订单转化、交付节奏和后续客户扩展。
• Apple M5、Nvidia Feynman、AMD MI350/MI400等路线图中HB采用的实际量产节奏。
• 50nm平台出货情况及其对客户拥有成本和竞争力的影响。
• 主流业务在除汽车外终端市场的复苏持续性，以及汽车需求何时改善。
• 混合键合收入占比从15-20%进一步提升的速度。