Goldman Sachs重申BESI买入评级，AI与先进封装需求推动目标价上调

概览

本报告是Goldman Sachs对BE Semiconductor Industries（BESI.AS）的公司研究与评级调整更新。报告核心结论是：BESI在AI基础设施、混合键合、晶圆级组装和CoWoS类先进封装应用中的订单与客户参与度继续增强，支撑中长期增长预期；但内存尤其HBM相关混合键合仍未进入全面量产认证，成本、良率和工艺精度仍是关键门槛。

核心观点

Goldman Sachs重申BESI Buy评级，并将12个月目标价从€318上调至€325。正面因素包括2Q26订单高于一致预期、AI相关系统订单占比提升、混合键合客户范围扩大、晶圆级组装应用从核心AI计算延伸至逻辑、内存、CPO和消费设备，以及CoWoS类面板级封装需求逐步建立。谨慎点在于，内存客户采用混合键合仍处评估期，完整量产认证可能需要较长时间。

分析框架

报告基于公司2Q26经营数据、订单构成、管理层对混合键合和晶圆级组装需求的表述、第三方装配设备市场增长预测，以及Goldman Sachs对FY26-30收入、毛利率、EBIT、EPS和估值倍数的更新进行分析。估值采用29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA倍数，并应用于上调后的EBITDA预测。

方法论与常识提炼

• 估值EV/EBITDA目标价法

  以远期EV/EBITDA倍数乘以预测EBITDA得出目标价

  Goldman Sachs将29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA倍数应用于上调后的EBITDA预测，得到12个月目标价€325；此前目标价为€318，估值期滚动后倍数由33x CY27调整为29x。

• 因子分析GS Factor Profile

  成长、财务回报、估值倍数和综合因子的相对分位比较

  Goldman Sachs Factor Profile通过前瞻销售、EBITDA、EPS增长，ROE、ROCE、CROCI，以及P/E、P/B、EV/EBITDA等估值指标对股票相对市场和行业同业进行比较。

• 并购分析M&A Rank

  按潜在被收购概率进行1至3档评分

  Goldman Sachs在全球覆盖中使用并购框架评估公司成为收购目标的可能性；报告披露该框架定义，但未显示BESI在本报告中的具体M&A Rank。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BE Semiconductor Industries (BESI.AS)

  报告主体与推荐标的

  优势

  AI相关订单占比提升，混合键合和晶圆级组装客户基础扩大，CoWoS类和光子学应用贡献增加，FY26-30盈利预测上调。

  劣势

  内存混合键合采用仍处评估阶段，客户量产认证周期可能较长，成本和良率门槛仍未完全解决。

  对比

  相对广义装配设备市场，管理层认为BESI因2.5D/3D封装和晶圆级组装敞口可实现更快增长。

  风险

  客户支出周期波动、混合键合采用延迟、竞争加剧。

• HBM/内存混合键合生态

  BESI潜在增长驱动但仍处认证阶段

  优势

  三大内存厂商均在为最终采用做准备，其中一家进展较快，可能在未来几个季度宣布全面量产状态。

  劣势

  成本、良率、工艺精度、材料和集成问题仍是主要认证障碍。

  对比

  BESI指出其与主要台湾逻辑客户的认证超过三年才达到成本和良率门槛，暗示韩国和美国内存客户也可能需要较长时间。

  风险

  JEDEC厚度要求变化不改变混合键合的散热和性能优势，但认证和量产节奏仍存在不确定性。

关键数据

• 2Q26收入表现低于Visible Alpha一致预期1%，同比增长69%同比增长受AI基础设施支出扩张，以及传统移动和汽车/工业市场温和复苏支持。
• 2Q26经营利润高于Visible Alpha一致预期1%主要受更有利的产品组合推动。
• 2Q26订单约€293mn，环比增长9%高于Visible Alpha一致预期€249mn，主要由光子学和数据中心应用需求推动。
• AI相关系统订单占比1H26约60%，1H25约50%显示AI相关需求在BESI订单结构中的贡献上升。
• 晶圆级组装客户数2025年15家，至2Q26末增至21家应用范围扩展至逻辑、内存、CPO和消费设备。
• 装配设备市场预测2025-2028年增长53%管理层认为BESI对2.5D/3D封装和晶圆级组装的敞口可使其增速快于大盘。
• FY26-30收入预测调整上调1%-5%反映混合键合客户基础扩大和AI应用牵引。
• FY26-30 EBIT预测调整上调4%-10%反映收入和运营费用假设更新。
• FY26-30 EPS预测调整约1%-9%反映EBIT预测和最新股本假设变化。
• 目标价€325，前值€318基于29x 2HCY27+1HCY28E EV/EBITDA倍数。

影响与含义

报告对BESI的投资含义偏正面：AI基础设施和先进封装需求正在从单一AI加速器扩展到数据中心、消费CPU、高端笔记本、潜在高端智能手机、CPO、chiplet和面板级CoWoS类应用，扩大BESI可服务市场并提升中期盈利预期。但内存/HBM混合键合采用节奏仍可能慢于市场预期，量产资格认证前需要解决成本、良率、材料集成和工艺精度问题。

风险

• 客户资本开支和半导体设备需求的周期性波动。
• 混合键合，尤其是内存/HBM领域的采用和认证进度延迟。
• 成本、良率、工艺精度、材料和集成问题阻碍客户进入量产。
• 先进封装设备市场竞争加剧可能压缩增长或估值。
• CoWoS类面板级封装和晶圆级组装应用的客户投资节奏不确定。

后续跟踪

• 未来几个季度是否有主要内存客户宣布混合键合全面量产状态。
• AI相关系统订单占比能否继续维持或高于1H26约60%的水平。
• CoWoS类订单在后续季度中的贡献是否进一步提升。
• 晶圆级组装客户数和应用范围是否继续扩大至更多逻辑、内存、CPO和消费设备场景。
• FY26-30收入、EBIT和EPS上调能否通过后续订单、收入和毛利率兑现。