混合键合逻辑端采用加速，Bernstein上调Besi目标价至€310

概览

本报告更新Bernstein对欧洲与日本半导体先进封装产业链的看法，核心聚焦混合键合在逻辑芯片和HBM中的采用节奏。报告认为，逻辑端D2W混合键合采用趋势明确，TSMC SoIC产能扩张、Intel 2027年后恢复扩产，以及AMD、Apple、Google、Nvidia等应用需求，将推动混合键合设备市场快速增长。

核心观点

核心观点是：逻辑端采用比HBM更确定，是上调TAM和Besi目标价的主要依据；HBM采用仍存在时间和层数不确定性，可能从Samsung 2027年HBM4E开始，也可能延后至2028年HBM5；Besi在逻辑端仍具领先地位，但报告保守假设其2028年逻辑份额80%、HBM份额70%；DISCO则通过高洁净度切割与研磨设备间接受益于混合键合迁移。

分析框架

报告采用技术路线判断、产能与设备强度测算、TAM分拆、公司市场份额假设和P/E估值框架相结合的方法。逻辑端按TSMC、Intel及其他厂商装机与产能扩张推算；HBM端按总HBM产能、混合键合渗透率和每kwpm所需设备数量推算；公司估值则使用未来Q5-Q8 EPS和40x远期P/E倍数。

方法论与常识提炼

• 市场空间测算TAM forecast

  按应用拆分混合键合设备市场

  报告将混合键合设备需求分为逻辑和HBM两部分，分别预测2028年TAM为$887mn和$489mn，合计约$1.4bn。

• 产能驱动模型Capacity-to-tool intensity model

  由产能扩张推导设备需求

  逻辑端假设每1kwpm SoIC新增产能约需5-6台混合键合设备，HBM端因对准精度要求较低，每1kwpm约需2-3台设备。

• 估值方法Forward P/E valuation

  基于远期EPS的市盈率估值

  Besi目标价基于40x未来Q5-Q8 EPS；倍数由此前45x下调，以反映混合键合可见度较弱，但目标价因盈利预测上修而上调。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BE Semiconductor Industries NV (BESI.NA)

  混合键合设备核心受益标的

  优势

  技术领先，逻辑端当前接近唯一供应商；报告假设2028年逻辑份额80%、HBM份额70%，混合键合收入可达约€901mn。

  劣势

  HBM采用节奏可见度较弱，且HBM要求较低可能吸引韩国本土设备商参与。

  对比

  报告的2028年混合键合设备出货量预测高于Besi中性情景24%，低于高情景8%。

  风险

  混合键合采用低于预期或延迟、主流封装市场复苏推迟、混合键合份额流失、TCB产品接受度不足。

• Disco Corp (6146.JP)

  先进封装与混合键合迁移的间接受益标的

  优势

  高洁净度切割与研磨设备对粒子控制和良率关键，受益于HBM、CoWoS、NAND CBA、BSPDN、D2W混合键合和SiC投资。

  劣势

  估值虽从高位回落但仍不低，业绩对AI相关产能周期敏感。

  对比

  DISCO 1年远期P/E约36.5x，较近期53.9x峰值回落32%。

  风险

  AI相关GPU和HBM产能过剩、竞争环境变化、汇率不利波动。

• Hybrid bonding equipment TAM

  主题性产业链机会

  优势

  逻辑端采用路径清晰，可提升互连密度并降低功耗，支撑先进chiplet架构。

  劣势

  HBM端短期仍可能由TCB主导，混合键合渗透可能只覆盖少数层。

  对比

  逻辑端采用确定性强于HBM端，Bernstein对逻辑更乐观、对HBM更保守。

  风险

  HBM4E若维持12-hi或JEDEC放宽高度标准，可能推迟HBM混合键合采用。

关键数据

• 2028年混合键合设备TAM约$1.4bn由逻辑端$887mn和HBM端$489mn组成。
• 2028年逻辑混合键合出货量237 units此前预测为103 units，反映TSMC SoIC采用更强。
• 2028年HBM混合键合出货量130 units基于部分HBM4E采用混合键合且HBM5迁移至混合键合的假设。
• 2028年混合键合设备总出货量367 units较Besi中性情景高24%，较高情景低8%。
• TSMC SoIC产能预测2025年10kwpm至2028年80-85kwpm报告正文同时出现80kwpm和85kwpm表述，均指向约8倍增长。
• Besi 2028年混合键合收入约€901mn / 约$1.1bn基于逻辑80%、HBM70%的市场份额及约281台销量假设。
• Besi 2028年总收入预测约€1.8bn较市场一致预期高11%。
• Besi目标价€310.00前值€280.00，维持Outperform评级。
• DISCO目标价¥85,000维持Outperform评级。

影响与含义

若报告假设兑现，混合键合将成为先进封装设备需求的重要增量来源，Besi有望凭借技术领先和高份额获得显著收入与利润弹性；DISCO则通过高洁净度切割、研磨和先进封装相关设备分享产业迁移红利。对投资者而言，逻辑端采用进度比HBM更值得作为短中期验证主线。

风险

• HBM混合键合采用时间不确定，可能从2027年推迟至2028年。
• TCB方案在HBM中仍然有效，可能延缓混合键合渗透。
• Besi在HBM市场可能面临SEMES、Hanwha、Hanmi等韩国供应商竞争。
• Shibaura、ASMPT、TEL等厂商可能在逻辑端分走Besi份额。
• 主流封装市场复苏若延后至2025年底或2026年，会压制Besi短期业绩。
• AI相关GPU与HBM产能若过剩，可能影响DISCO盈利与估值倍数。
• 汇率波动可能对DISCO收入形成下行风险。

后续跟踪

• TSMC SoIC在AP7、AP8的扩产进度，以及AMD、Apple、Google、Groq、Nvidia相关应用落地。
• Intel Clearwater Forest、Diamond Rapids及后续CPU平台的Foveros Direct 3D扩产节奏。
• Samsung HBM4E是否采用16-hi，以及是否在2027年开始引入混合键合。
• HBM5的量产时间、堆叠层数和I/O通道升级是否推动更多层迁移至混合键合。
• Besi在逻辑和HBM混合键合设备订单中的份额变化。
• DISCO在高洁净度切割、研磨设备中的订单和估值倍数变化。