Zscaler, Inc.（ZS）：Barclays预计Zscaler投资者日将支持更高的长期利润率和多产品叙事，但要改变竞争格局下的多空分歧仍需更快增长。

概览

本报告预览Zscaler在10月6日投资者日可能传递的信息。Barclays预计公司将确认FY27指引、提出更高的长期盈利能力框架，并更完整阐释其扩展中的产品及定价模式；但该行认为，这些进展本身未必能消除市场对竞争和增长可持续性的担忧。

核心观点

Barclays预计Zscaler将在10月6日投资者日重申FY27 ARR指引$4,396–4,426 million，尽管公司正处于首席营收官交接期。Mike Rich将离任，而此前担任全球销售主管的Ross Tackett将于10月1日接任CRO。Barclays认为，Tackett曾参与制定该指引，这可能支持管理层重申指引的信心。该行还预计管理层将更多讨论$10 billion ARR愿景，但将其视为5年以上的目标：FY27 ARR预计约为$4.4–4.5 billion，因此实现时间可能在FY30之后，目前较难进行承保式预测。 潜在的核心催化因素是上调长期EBIT利润率目标。Zscaler已超越此前20–22%的运营利润率目标，FY26实现23%，FY27预计为23.7%。Barclays认为，中期25–30%的EBIT利润率目标较为合理，支撑因素包括自然经营杠杆、有利的单位经济效益以及不断增加的多产品销售。该行将这一潜在区间与CrowdStrike的28–32%运营利润率目标以及Palo Alto Networks的低至中30%目标作比较，同时指出三家公司业务和终端市场存在差异。Barclays还援引Zscaler历史客户队列的贡献经济效益，认为随着留存、更多产品和更高定价，公司单位经济效益可能维持相近水平或进一步改善。 Barclays预计管理层将说明Zscaler如何降低对用户数量定价的ZIA和ZPA产品的依赖。尽管这些产品仍占业务大部分，该行强调增长更快的非用户数量定价业务，包括Zero Trust Branch、Zero Trust Cloud、Data Security和Security for AI。这些产品收入占比提高，可能使收入来源更多元化并延长增长曲线。产品组合变化也会改变定价机制：Zero Trust Branch按设备数量计费，Zero Trust Cloud按工作负载或流量计费，Data Security同时包含按用户和按使用量计费的模块，Security for AI则按令牌或使用量计费。Barclays预计投资者日的讨论将澄清这些定价模式如何随时间演变。 该股仍存在较大分歧。空头认为Zscaler主要仍是一家ZIA/ZPA公司，正面临零信任和SASE市场竞争加剧，包括来自Palo Alto Networks、Netskope及其他私营SASE供应商的竞争；他们担心这将压制增长。多头则看到不断增长的智能体流量可能带来的受益，并认为其估值较大型安全同行更具吸引力。Barclays指出，ZS年初至今下跌11%，而PANW上涨110%、CRWD上涨120%、HACK上涨48%、标普500指数上涨12%。该行认为，更高的利润率目标和更可信的“第二、第三阶段”多产品叙事可能令活动带来温和正面影响，但要改变投资者对竞争的看法，仍需明显更快的增长。 Barclays维持超配评级，并将目标价从$200上调10%至$220。新目标价以FY28E自由现金流约$1.1 billion的约30x倍数为基础，之前则以同一FY28E FCF预测的约27x倍数为基础。Barclays认为，投资者日后若出现更高利润率目标以及更多关于ZIA/ZPA以外产品的细节，可能改善市场情绪并支撑更高估值倍数。其上行情景为$240，假设FY28自由现金流较其预测高约5%，并采用约31x倍数；下行情景为$150，假设FY28自由现金流较预测低约10%，并采用约21x倍数。

分析框架

Barclays围绕四个问题构建对投资者日的分析：FY27 ARR展望能否确认、长期利润率目标应处于何种水平、核心用户数量定价产品以外的业务如何多元化，以及多空分歧背后的因素。随后，该行以FY28自由现金流预测乘以估值倍数进行估值，并通过自由现金流和估值倍数的上行及下行情景测试该估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  基于自由现金流倍数的估值，并设定上行和下行情景

  Barclays以其FY28E自由现金流约$1.1 billion乘以约30x倍数来估值Zscaler，并在上行和下行情景中同时调整自由现金流和估值倍数。

• 行业/产业分析框架供需框架

  产品组合与竞争增长分析

  报告评估增长更快的非用户数量定价安全产品能否使Zscaler的收入基础更多元化，并在SASE市场竞争下延长增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zscaler, Inc. (ZS)

  主要覆盖公司；Barclays预计更高的利润率目标和更广泛的平台叙事将支持市场情绪和估值。

  优势

  SASE领域的领先地位、先发和规模优势；随着客户整合安全工具而增长的平台机会；以及利润率扩张潜力。

  劣势

  投资者可能仍将该业务视为主要依赖ZIA/ZPA，且$10 billion ARR目标是长期目标。

  对比

  Barclays将潜在的25–30% EBIT利润率与CrowdStrike的28–32%目标及Palo Alto Networks的低至中30%目标比较；ZS年初至今下跌11%，而PANW和CRWD上涨。

  风险

  竞争、相较于既有供应商更小的销售队伍以及高估值，可能限制机会或导致估值倍数压缩。

关键数据

• FY27 ARR指引USD 4,396–4,426 millionBarclays预计Zscaler将在投资者日重申该指引。
• 长期EBIT利润率目标25–30%这是Barclays预计可能更新的目标；此前目标为20–22%。
• FY26运营利润率23%已超过此前长期目标。
• FY27E运营利润率23.7%Barclays预测。
• FY28E自由现金流Approximately USD 1.1 billion$220目标价的基础。
• 目标价USD 220.00从USD 200.00上调10%；基于FY28E FCF约30x。
• 当前价格USD 193.0525-Sep-2026收盘价。
• 潜在上行/下行空间+14.0%相对于所述当前价格和目标价。
• 上行情景USD 240假设FY28 FCF较预测高约5%，并采用约31x倍数。
• 下行情景USD 150假设FY28 FCF较预测低约10%，并采用约21x倍数。

影响与含义

Barclays认为，更高的利润率框架和更清晰的收入多元化证据可能改善市场情绪，并支撑更高估值倍数。不过，该行表示，除非Zscaler能够证明增长减速趋势明显趋缓，否则投资者日不太可能完全扭转市场对竞争的争论。

风险

• 其他SASE解决方案供应商带来的竞争可能拖累增长和投资逻辑。
• Zscaler的销售队伍小于既有供应商，后者拥有更强的渠道关系和市场知名度。
• 如果竞争或执行风险出现，其高估值可能发生压缩。

后续跟踪

• 在CRO交接后，管理层是否重申FY27 ARR指引$4,396–4,426 million。
• 任何更新后的长期EBIT利润率目标，尤其是是否位于25–30%区间。
• 管理层对$10 billion ARR路径及FY30之后预期时间的说明。
• Zero Trust Branch、Zero Trust Cloud、Data Security和Security for AI是否为业务多元化及增长提供证据。
• 随着收入从用户数量定价产品转向按设备、工作负载、流量、使用量和消费计费，定价模式的变化。