Zscaler, Inc. (ZS): Barclays espera que el Investor Day de Zscaler respalde mayores márgenes de largo plazo y su historia multiproducto, pero considera que se necesita un crecimiento más rápido para cambiar el debate competitivo.

Visión general

Este adelanto del evento evalúa lo que Zscaler podría comunicar en su Investor Day del 6 de octubre. Barclays espera confirmación de la guía FY27, un marco de rentabilidad de largo plazo más alto y una explicación más completa de sus productos y modelos de precios en expansión, aunque sostiene que estos avances por sí solos podrían no resolver las preocupaciones sobre competencia y durabilidad del crecimiento.

Perspectivas principales

Barclays espera que Zscaler reitere en su Investor Day del 6 de octubre la guía de ARR de FY27 de $4,396–4,426 million, pese a la transición del director de ingresos. Mike Rich deja el cargo y Ross Tackett, anteriormente responsable de ventas globales, pasa a ser CRO desde el 1 de octubre. Barclays considera que la participación de Tackett en la elaboración de la guía podría respaldar la confianza de la dirección para reiterarla. También espera más comentarios sobre la aspiración de $10 billion de ARR, pero la considera un objetivo de más de 5 años: el ARR FY27 se espera en aproximadamente $4.4–4.5 billion, por lo que el logro probablemente sea posterior a FY30 y difícil de incorporar en las previsiones por ahora. Un catalizador potencial clave es un objetivo de margen EBIT de largo plazo más alto. Zscaler ya superó su objetivo previo de margen operativo de 20–22%, al obtener 23% en FY26 y con 23.7% esperado en FY27. Barclays considera razonable un objetivo de margen EBIT de 25–30% a medio plazo, respaldado por apalancamiento operativo natural, economía unitaria favorable y más ventas multiproducto. Compara este posible rango con el objetivo de margen operativo de 28–32% de CrowdStrike y el objetivo de 30% bajo a medio de Palo Alto Networks, aunque reconoce diferencias entre los negocios y mercados finales. Barclays también cita la economía de contribución histórica de cohortes de clientes de Zscaler como respaldo a su opinión de que la economía unitaria podría mantenerse similar o mejorar con retención, más productos y precios más altos. Barclays espera que la dirección explique cómo Zscaler se está diversificando fuera de productos ZIA y ZPA basados en usuarios. Aunque estos siguen siendo la mayoría del negocio, destaca las áreas no basadas en usuarios que crecen más rápido: Zero Trust Branch, Zero Trust Cloud, Data Security y Security for AI. Una mayor contribución de estas ofertas podría diversificar los ingresos y prolongar la curva de crecimiento. El cambio en la mezcla de productos también modifica los mecanismos de precios: Zero Trust Branch se basa en número de dispositivos, Zero Trust Cloud en cargas de trabajo o tráfico, Data Security combina módulos basados en usuarios y volumen, y Security for AI se basa en tokens o consumo. Barclays espera que el Investor Day aclare cómo evolucionan estos modelos. La acción sigue siendo objeto de debate. Los bajistas ven a Zscaler principalmente como una empresa de ZIA/ZPA que enfrenta competencia creciente en cero confianza y SASE, incluso de Palo Alto Networks, Netskope y otros proveedores privados de SASE; les preocupa que ello afecte la pendiente de crecimiento. Los alcistas ven un posible beneficio del aumento del tráfico agéntico y una valoración más aceptable que la de grandes pares de seguridad. Barclays señala que ZS cayó 11% en lo que va del año, frente a ganancias de 110% para PANW, 120% para CRWD, 48% para HACK y 12% para el S&P 500. Considera que mayores objetivos de margen y una narrativa multiproducto de “Acts 2/3” más creíble podrían hacer el evento moderadamente positivo, pero sostiene que se necesita un crecimiento materialmente más rápido para cambiar las opiniones sobre la competencia. Barclays mantiene Overweight y eleva su precio objetivo 10% a $220 desde $200. El objetivo revisado utiliza aproximadamente 30x de su estimación FY28E de flujo de caja libre de aproximadamente $1.1 billion, frente a aproximadamente 27x sobre la misma estimación de FCF FY28E para el objetivo previo. Barclays considera que mayores objetivos de margen y más detalle sobre productos fuera de ZIA/ZPA tras el Investor Day podrían mejorar el sentimiento y respaldar un múltiplo mayor. Su caso alcista es $240, con FCF FY28 aproximadamente 5% por encima de su estimación y un múltiplo de aproximadamente 31x; su caso bajista es $150, con FCF FY28 aproximadamente 10% por debajo de la estimación y un múltiplo de aproximadamente 21x.

Marco de análisis

Barclays estructura el Investor Day en torno a cuatro preguntas: confirmación de la perspectiva de ARR FY27, el objetivo apropiado de margen de largo plazo, la diversificación fuera de productos centrales basados en usuarios y los factores detrás del debate entre alcistas y bajistas. Después valora la empresa aplicando un múltiplo a su previsión de flujo de caja libre FY28 y prueba esa valoración mediante escenarios al alza y a la baja de flujo de caja libre y múltiplos.

Notas metodológicas

• Métodos de valoraciónOtro

  Valoración por múltiplo de flujo de caja libre con escenarios al alza y a la baja

  Barclays valora Zscaler aplicando aproximadamente 30x a su flujo de caja libre FY28E de aproximadamente $1.1 billion, y modifica tanto el flujo de caja libre como el múltiplo de valoración en sus escenarios alcista y bajista.

• Marco de análisis sectorialMarco de oferta y demanda

  Análisis de mezcla de productos y crecimiento competitivo

  El informe evalúa si productos de seguridad no basados en usuarios y de crecimiento más rápido pueden diversificar la base de ingresos de Zscaler y prolongar el crecimiento pese a la competencia en SASE.

Correspondencia y comparación de activos

Correspondencia estructurada entre la tesis y activos concretos (fortalezas, debilidades, pares y riesgos).

• Zscaler, Inc. (ZS)

  Empresa principal cubierta; Barclays espera que mayores objetivos de margen y una narrativa de plataforma más amplia respalden el sentimiento y la valoración.

  Fortalezas

  Liderazgo en SASE, ventajas de pionero y escala, oportunidad de plataforma creciente a medida que los clientes consolidan herramientas de seguridad y potencial de expansión de márgenes.

  Debilidades

  Los inversores podrían seguir viendo el negocio como dependiente principalmente de ZIA/ZPA, y el objetivo de $10 billion de ARR es de largo plazo.

  Comparación

  Barclays compara el posible margen EBIT de 25–30% con el objetivo de 28–32% de CrowdStrike y el objetivo de 30% bajo a medio de Palo Alto Networks; ZS cayó 11% en lo que va del año mientras PANW y CRWD subieron.

  Riesgos

  La competencia, una fuerza de ventas menor que la de los operadores establecidos y una valoración elevada podrían limitar oportunidades o comprimir el múltiplo.

Datos clave

• Guía de ARR FY27USD 4,396–4,426 millionBarclays espera que Zscaler reitere esta guía en el Investor Day.
• Objetivo de margen EBIT de largo plazo25–30%Posible objetivo actualizado esperado por Barclays; el objetivo anterior era 20–22%.
• Margen operativo FY2623%Superó el objetivo anterior de largo plazo.
• Margen operativo FY27E23.7%Estimación de Barclays.
• Flujo de caja libre FY28EApproximately USD 1.1 billionBase del precio objetivo de $220.
• Precio objetivoUSD 220.00Elevado 10% desde USD 200.00; basado en aproximadamente 30x del FCF FY28E.
• Precio actualUSD 193.05Precio de cierre el 25-Sep-2026.
• Potencial de subida/bajada+14.0%Frente al precio actual y precio objetivo indicados.
• Caso alcistaUSD 240Supone FCF FY28 aproximadamente 5% por encima de la estimación y un múltiplo de aproximadamente 31x.
• Caso bajistaUSD 150Supone FCF FY28 aproximadamente 10% por debajo de la estimación y un múltiplo de aproximadamente 21x.

Impacto e implicaciones

Barclays considera que un marco de márgenes más alto y evidencia más clara de diversificación de ingresos podrían mejorar el sentimiento y respaldar un múltiplo de valoración mayor. Sin embargo, sostiene que el Investor Day probablemente no cambiará por completo el debate competitivo salvo que Zscaler demuestre una desaceleración de crecimiento claramente más moderada.

Riesgos

• La competencia de proveedores que desarrollan soluciones SASE podría afectar el crecimiento y la tesis de inversión.
• La fuerza de ventas de Zscaler es menor que la de los proveedores establecidos, que cuentan con relaciones de canal y visibilidad de mercado más sólidas.
• Su valoración elevada podría comprimirse si se materializan riesgos competitivos o de ejecución.

Aspectos que vigilar

• Si la dirección reitera la guía de ARR FY27 de $4,396–4,426 million tras la transición de CRO.
• Cualquier objetivo actualizado de margen EBIT de largo plazo, especialmente si queda dentro del rango de 25–30%.
• La explicación de la dirección sobre el camino hacia $10 billion de ARR y el calendario esperado posterior a FY30.
• Evidencia de que Zero Trust Branch, Zero Trust Cloud, Data Security y Security for AI diversifican el negocio y respaldan el crecimiento.
• Cambios en los modelos de precios a medida que los ingresos pasan de productos basados en usuarios hacia modelos basados en dispositivos, cargas de trabajo, tráfico, volumen y consumo.