Zscaler, Inc. (ZS): Barclays는 Zscaler의 Investor Day가 장기 마진 상향과 멀티제품 스토리를 뒷받침할 것으로 예상하지만, 경쟁을 둘러싼 강세·약세 구도를 바꾸려면 더 빠른 성장이 필요하다고 본다.

개요

이 이벤트 프리뷰는 Zscaler가 10월 6일 Investor Day에서 무엇을 전달할 수 있는지 평가한다. Barclays는 FY27 가이던스 확인, 더 높은 장기 수익성 프레임워크, 확대되는 제품 및 가격 모델에 대한 보다 완전한 설명을 예상하지만, 이러한 진전만으로 경쟁과 성장 지속성에 대한 우려가 해소되지는 않을 것으로 본다.

핵심 견해

Barclays는 최고매출책임자 전환에도 불구하고 Zscaler가 10월 6일 Investor Day에서 FY27 ARR 가이던스 $4,396–4,426 million을 재확인할 것으로 예상한다. Mike Rich가 물러나고, 기존 전 세계 영업 책임자였던 Ross Tackett이 10월 1일부로 CRO를 맡는다. Barclays는 Tackett이 이 가이던스 형성에 크게 관여했다는 점이 경영진의 재확인 자신감을 뒷받침할 수 있다고 본다. 또한 회사가 $10 billion ARR 목표에 대해 더 설명할 것으로 예상하지만, FY27 ARR이 약$4.4–4.5 billion으로 전망되는 만큼 이 목표는 FY30 이후일 가능성이 높고 현 시점에서 반영하기 어려운 5년 이상의 경로로 판단한다. 핵심적인 잠재 촉매는 장기 EBIT 마진 목표의 상향이다. Zscaler는 기존 20–22% 영업마진 목표를 이미 초과했으며, FY26에는 23%를 기록했고 FY27에는 23.7%가 예상된다. Barclays는 자연스러운 영업 레버리지, 유리한 단위 경제성, 멀티제품 판매 확대에 힘입어 중기 25–30% EBIT 마진 목표가 합리적이라고 본다. 이는 CrowdStrike의 28–32% 영업마진 목표 및 Palo Alto Networks의 30%대 초반~중반 목표와 비교되지만, 사업과 최종 시장에는 차이가 있다고 지적한다. Barclays는 또한 Zscaler의 과거 고객 코호트 기여 경제성을 근거로, 유지율과 제품 수, 가격이 상승하면서 단위 경제성이 유사한 수준을 유지하거나 개선될 수 있다고 판단한다. Barclays는 경영진이 Zscaler가 사용자 기반 ZIA 및 ZPA 제품 의존도를 어떻게 낮추고 있는지 설명할 것으로 예상한다. 이들 제품이 여전히 사업의 대부분을 차지하지만, 회사는 Zero Trust Branch, Zero Trust Cloud, Data Security, Security for AI 등 더 빠르게 성장하는 비사용자 기반 영역을 강조한다. 이러한 제품의 비중 확대는 사업을 다변화하고 성장 곡선을 연장할 수 있다. 제품 믹스 변화는 가격 체계도 바꾼다. Zero Trust Branch는 기기 수 기준, Zero Trust Cloud는 워크로드 또는 트래픽 기준, Data Security는 사용자 기준과 사용량 기준 모듈을 함께 사용하며, Security for AI는 토큰 또는 소비량 기준이다. Barclays는 Investor Day에서 이러한 가격 모델이 시간에 따라 어떻게 변하는지가 명확해질 것으로 예상한다. 이 종목은 계속해서 논쟁적이다. 약세론자들은 Zscaler를 주로 ZIA/ZPA 기업으로 보며, Palo Alto Networks, Netskope 및 기타 비상장 SASE 업체를 포함한 제로 트러스트와 SASE 시장의 경쟁 심화가 성장을 압박할 것으로 본다. 강세론자들은 확대되는 에이전틱 트래픽의 수혜 가능성을 보고, 대형 보안 업체 대비 밸류에이션이 더 수용 가능하다고 판단한다. Barclays는 ZS가 연초 대비 11% 하락한 반면 PANW는 110%, CRWD는 120%, HACK은 48%, S&P 500은 12% 상승했다고 언급한다. 더 높은 마진 목표와 더 설득력 있는 “Acts 2/3” 멀티제품 스토리가 이벤트를 다소 긍정적으로 만들 수 있지만, 경쟁에 대한 투자자 시각을 바꾸려면 실질적으로 더 빠른 성장이 필요하다고 본다. Barclays는 Overweight를 유지하고 목표주가를 10% 상향해 $200에서 $220로 제시했다. 새 목표주가는 FY28E 잉여현금흐름 약$1.1 billion에 약30x를 적용했으며, 이전 목표주가는 같은 FY28E FCF 추정치에 약27x를 적용했다. Barclays는 Investor Day 이후 더 높은 마진 목표와 ZIA/ZPA 외 제품에 대한 상세 설명이 투자심리를 개선하고 더 높은 멀티플을 뒷받침할 수 있다고 본다. 상승 시나리오는 $240으로, FY28 FCF가 추정치보다 약5% 높고 약31x 멀티플을 적용하는 가정이다. 하락 시나리오는 $150으로, FY28 FCF가 추정치보다 약10% 낮고 약21x 멀티플을 적용하는 가정이다.

분석 프레임워크

Barclays는 Investor Day를 FY27 ARR 전망 재확인, 적정 장기 마진 목표, 핵심 사용자 기반 제품 외 사업 다변화, 강세·약세 논쟁의 요인이라는 네 가지 질문으로 분석한다. 이후 FY28 잉여현금흐름 추정치에 멀티플을 적용해 가치를 산정하고, 잉여현금흐름과 밸류에이션 멀티플의 상승·하락 시나리오로 이를 검증한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론기타

  잉여현금흐름 멀티플 밸류에이션과 상승·하락 시나리오

  Barclays는 FY28E 잉여현금흐름 약$1.1 billion에 약30x를 적용해 Zscaler를 평가하고, 상승 및 하락 시나리오에서 잉여현금흐름과 밸류에이션 멀티플을 모두 조정한다.

• 산업 분석 프레임워크수급 프레임워크

  제품 믹스 및 경쟁 성장 분석

  이 보고서는 더 빠르게 성장하는 비사용자 기반 보안 제품이 Zscaler의 매출 기반을 다변화하고 SASE 시장 경쟁 속에서도 성장을 연장할 수 있는지 평가한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zscaler, Inc. (ZS)

  주요 커버리지 기업; Barclays는 더 높은 마진 목표와 더 폭넓은 플랫폼 스토리가 투자심리와 밸류에이션을 뒷받침할 것으로 예상한다.

  강점

  SASE 리더십, 선도자 및 규모 우위, 고객의 보안 도구 통합에 따른 확대되는 플랫폼 기회, 마진 확대 가능성.

  약점

  투자자들은 여전히 사업이 주로 ZIA/ZPA에 의존한다고 볼 수 있으며, $10 billion ARR 목표는 장기 목표다.

  비교

  Barclays는 잠재적인 25–30% EBIT 마진을 CrowdStrike의 28–32% 목표 및 Palo Alto Networks의 30%대 초반~중반 목표와 비교한다. ZS는 연초 대비 11% 하락한 반면 PANW와 CRWD는 상승했다.

  위험

  경쟁, 기존 업체보다 작은 영업 조직, 높은 밸류에이션이 기회를 제한하거나 멀티플 압축을 초래할 수 있다.

핵심 데이터

• FY27 ARR 가이던스USD 4,396–4,426 millionBarclays는 Zscaler가 Investor Day에서 이 가이던스를 재확인할 것으로 예상한다.
• 장기 EBIT 마진 목표25–30%Barclays가 예상하는 업데이트 가능 목표이며, 기존 목표는 20–22%였다.
• FY26 영업마진23%기존 장기 목표를 초과했다.
• FY27E 영업마진23.7%Barclays 추정치.
• FY28E 잉여현금흐름Approximately USD 1.1 billion$220 목표주가의 근거.
• 목표주가USD 220.00USD 200.00에서 10% 상향; FY28E FCF 약30x에 근거.
• 현재 주가USD 193.0525-Sep-2026 종가.
• 잠재 상승/하락 여력+14.0%명시된 현재 주가와 목표주가 대비.
• 상승 시나리오USD 240FY28 FCF가 추정치보다 약5% 높고 약31x 멀티플을 적용하는 가정.
• 하락 시나리오USD 150FY28 FCF가 추정치보다 약10% 낮고 약21x 멀티플을 적용하는 가정.

영향과 시사점

Barclays는 더 높은 마진 프레임워크와 매출 다변화에 대한 더 명확한 증거가 투자심리를 개선하고 더 높은 밸류에이션 멀티플을 뒷받침할 수 있다고 본다. 그러나 Zscaler가 성장 둔화의 기울기가 더 완만해지는 것을 보여주지 못한다면 Investor Day가 경쟁을 둘러싼 논쟁을 완전히 바꾸기는 어렵다고 판단한다.

위험

• SASE 솔루션을 구축하는 다른 업체와의 경쟁이 성장과 투자 논리를 저해할 수 있다.
• Zscaler의 영업 조직은 기존 업체보다 작으며, 기존 업체는 더 강한 채널 관계와 시장 인지도를 갖고 있다.
• 경쟁 또는 실행 리스크가 현실화되면 높은 밸류에이션이 압축될 수 있다.

주시할 점

• CRO 전환 이후 경영진이 FY27 ARR 가이던스$4,396–4,426 million을 재확인하는지 여부.
• 업데이트된 장기 EBIT 마진 목표, 특히 25–30% 범위에 포함되는지 여부.
• $10 billion ARR 경로와 FY30 이후 예상 시점에 대한 경영진 설명.
• Zero Trust Branch, Zero Trust Cloud, Data Security, Security for AI가 사업 다변화와 성장을 뒷받침하는 증거.
• 매출이 사용자 기반 제품에서 기기, 워크로드, 트래픽, 사용량 및 소비량 기반으로 이동함에 따른 가격 모델 변화.