Zscaler, Inc. (ZS): Barclays, 투자자의 날 앞두고 Zscaler 목표주가를 USD 220로 상향…장기 마진과 멀티프로덕트 스토리 강화 예상

개요

이 보고서는 Zscaler의 10월 6일 투자자의 날을 전망한다. Barclays는 FY27 가이던스 재확인, 더 높은 장기 마진 목표, 그리고 Zscaler가 주로 ZIA/ZPA 공급업체에서 더 광범위한 제로트러스트 및 데이터 보안 플랫폼으로 전환하고 있음을 보여주는 추가 근거를 예상한다. Barclays는 OVERWEIGHT를 유지하고 목표주가를 USD 220로 상향했다.

핵심 견해

Barclays는 Zscaler가 10월 6일 투자자의 날에서 영업 리더십 전환 이후 중기 재무 전망에 대한 신뢰를 강화할 것으로 예상한다. CRO Mike Rich의 퇴임과 Ross Tackett의 10월 1일 취임 이후 회사는 FY27 ARR 가이던스 USD 4,396-4,426 million를 재확인할 것으로 보인다. Barclays는 Tackett이 이전에 전 세계 영업을 이끌며 기존 가이던스 형성에 크게 관여했다고 판단한다. 회사는 USD 10 billion ARR 달성 목표에 대해서도 더 설명할 수 있으나, Barclays는 이를 5년 이상 걸리는 경로로 본다. FY27 ARR은 약 USD 4.4-4.5 billion로 예상되어 FY30 이전 달성은 현재 시점에서 예측하기 어렵다. 투자자의 날에서 예상되는 핵심 진전은 Zscaler의 장기 EBIT 마진 목표가 25-30%로 상향되는 것이다. 회사는 이미 기존 20-22% 장기 영업마진 목표를 넘어 FY26 23%, FY27 예상 23.7%를 기록했다. Barclays는 자연스러운 영업 레버리지, 멀티프로덕트 판매 및 우호적인 단위 경제성이 더 높은 목표를 뒷받침한다고 본다. 회사는 IPO 당시 공개한 과거 고객 코호트 경제성을 언급한다. 2015년 고객 코호트의 기여도는 1년 차 (87%)에서 2년 차 65%, 3년 차 68%로 바뀌었다. Barclays는 현재의 유지율, 제품 폭 및 가격이 최소한 그만큼 우호적일 것으로 본다. 예상되는 25-30% 범위는 Zscaler를 CrowdStrike의 28-32%, Palo Alto Networks의 30%대 초중반 중장기 영업마진 목표에 가깝게 만들지만, 사업과 최종 시장의 차이도 인정한다. Barclays는 멀티프로덕트 전략과 가격 체계 변화에 대한 더 깊은 설명도 예상한다. ZIA와 ZPA는 여전히 핵심이며 사업의 대부분을 차지할 가능성이 높지만, Barclays는 Zero Trust Branch, Zero Trust Cloud, Data Security, Security for AI가 더 빠르게 성장할 것으로 본다. 이들 제품의 비중 확대는 전통적인 ZIA/ZPA 기반을 넘어 사업을 다변화하고 성장 곡선을 연장할 수 있다. 제품 구성은 상업 모델도 바꾸고 있다. Zero Trust Branch는 기기 수, Zero Trust Cloud는 워크로드 수 또는 트래픽, Data Security는 사용자 또는 거래량, Security for AI는 토큰 또는 사용량 기준일 수 있다. 이에 따라 투자자의 날은 비사용자 기반 매출 비중이 커짐에 따라 가격 체계가 어떻게 변화하는지 명확히 할 수 있다. 보고서는 Zscaler가 여전히 견해가 크게 갈리는 종목이라고 강조한다. 약세론자는 Zscaler를 더 광범위한 플랫폼이 아니라 주로 ZIA/ZPA 기업으로 보고, Palo Alto Networks, Netskope 및 비상장 순수 SASE 업체와의 제로트러스트/SASE 경쟁 심화가 향후 성장 곡선의 기울기에 부담을 줄 수 있다고 본다. 강세론자는 늘어나는 에이전틱 트래픽의 수혜 가능성을 보고 대형 보안주보다 밸류에이션이 더 수용 가능하다고 본다. 연초 이후 ZS는 -11%인 반면 PANW는 +110%, CRWD는 +120%, HACK는 +48%, S&P 500은 +12%였다. Barclays는 더 높은 마진 목표와 후속 성장 기회에 대한 심화 논의가 컨센서스 수치와 투자심리에 소폭 긍정적일 수 있다고 보지만, 경쟁에 대한 약세 논리를 바꾸려면 더 빠른 성장이 필요하다고 판단한다. Barclays는 OVERWEIGHT를 유지하고 목표주가를 USD 200에서 USD 220로 상향했다. 새 목표주가는 Barclays의 FY28 예상 자유현금흐름 약 USD 1.1 billion에 약 30x를 적용한 것으로, 이전 목표주가는 동일한 FY28 자유현금흐름 추정치에 약 27x를 적용했다. Barclays는 더 높은 장기 마진 목표와 ZIA/ZPA 외 제품에 대한 가시성 제고가 후속 성장 기회에 대한 투자심리를 개선하고 더 높은 밸류에이션 배수를 지지할 수 있다고 본다. 상승 시나리오는 USD 240으로 FY28 자유현금흐름이 예상보다 약 5% 높고 약 31x를 적용하는 경우다. 하락 시나리오는 USD 150으로 자유현금흐름이 예상보다 약 10% 낮고 약 21x를 적용하는 경우다. 기초 전망상 매출은 FY26 USD 3.353 billion에서 FY27 USD 3.923 billion, FY28 USD 4.491 billion, FY29 USD 5.084 billion로 증가한다. 조정 영업마진은 FY26 22.9%에서 23.7%, 24.2%, 24.7%로 개선되고, 자유현금흐름은 FY26 USD 779 million에서 FY27 USD 910 million, FY28 USD 1.130 billion, FY29 USD 1.313 billion로 늘어날 전망이다. Barclays의 긍정적 견해는 SASE의 구조적 성장, Zscaler의 선점 및 규모 우위, 고객의 보안 도구 통합, 그리고 매출 성장·마진 확대·자유현금흐름 창출의 결합에 근거한다.

분석 프레임워크

Barclays는 투자자의 날을 네 가지 연결된 질문으로 분석한다. CRO 전환 후 ARR 가이던스를 재확인할지, 과거 단위 경제성과 동종업계 벤치마크가 더 높은 마진 목표를 지지하는지, 신규 제품과 가격 모델이 플랫폼을 확장할 수 있는지, 그리고 이런 변화가 경쟁과 성장 우려를 해소하기에 충분한지다. 이후 FY28 자유현금흐름 추정치에 배수를 적용해 밸류에이션하고 명시적인 상승·하락 시나리오를 제시한다.

방법론 메모

• 가치평가 방법론기타

  자유현금흐름 배수 밸류에이션

  Barclays는 FY28 자유현금흐름 추정치 약 USD 1.1 billion에 약 30x를 적용해 USD 220 목표주가를 산정하고, 상승 및 하락 시나리오에서 다른 자유현금흐름 결과와 배수를 검증한다.

• 기업 펀더멘털 및 재무 프레임워크잉여현금흐름 분석

  자유현금흐름 및 마진 확대

  보고서는 영업 레버리지와 더 높은 장기 EBIT 마진 목표를 자유현금흐름 확대와 연결하며, 이는 핵심 영업 근거이자 밸류에이션의 기반이다.

• 경쟁 전략 프레임워크경제적 해자 및 경쟁우위

  선점, 규모 및 플랫폼 우위

  Barclays는 SASE 리더십, 규모, 더 넓은 제품 플랫폼 및 고객의 보안 도구 통합을 통해 Zscaler의 경쟁 지위를 평가하는 한편, 대형 및 비상장 업체와의 경쟁을 함께 고려한다.

자산 매핑 및 비교

투자 논리에서 명시된 자산으로의 구조화 매핑(강점, 약점, 비교 대상, 위험).

• Zscaler, Inc. (ZS)

  주요 커버리지 기업. Barclays는 투자자의 날에서의 가이던스, 마진, 제품 다변화 및 가격 관련 공개가 투자심리와 밸류에이션에 영향을 줄 것으로 예상한다.

  강점

  SASE 리더십, 선점 및 규모 우위, 성장하는 플랫폼 스토리, 고객의 보안 도구 통합, 예상되는 마진 확대와 자유현금흐름 성장.

  약점

  투자자가 회사를 여전히 ZIA/ZPA에 집중된 기업으로 인식하는 점과 성장 곡선의 지속 가능성에 대한 불확실성.

  비교

  Barclays는 예상되는 25-30% 장기 EBIT 마진을 CrowdStrike의 28-32% 및 Palo Alto Networks의 30%대 초중반 목표와 비교한다. ZS는 연초 이후 -11%인 반면 PANW, CRWD, HACK 및 S&P 500은 상승했다.

  위험

  SASE 경쟁, 기존 대형 업체보다 작은 영업 인력, 밸류에이션 배수 압축.

• CrowdStrike Holdings, Inc. (CRWD)

  장기 마진 및 주가 성과의 기준으로 사용되는 비교 가능한 보안 업체.

  강점

  중장기 영업마진 목표는 28-32%.

  비교

  Palo Alto Networks와 함께 Zscaler의 예상 마진 목표를 비교하는 기준으로 사용된다.

• Palo Alto Networks (PANW)

  사이버보안 및 제로트러스트/SASE 논의에서의 비교 기업이자 경쟁사.

  강점

  중장기 영업마진 목표는 30%대 초중반이며, 더 큰 기존 영업 인력과 채널 존재감을 보유한다.

  비교

  Barclays는 해당 기업의 마진 목표와 연초 이후 주가 성과를 Zscaler와 비교한다.

• Netskope (NTSK)

  제로트러스트/SASE 시장에서 언급된 경쟁사.

  비교

  Zscaler의 경쟁사로 언급되며 Barclays는 이 회사를 커버하지 않는다.

  위험

  Zscaler의 성장 궤도에 경쟁 압력을 가할 수 있다.

핵심 데이터

• FY27 ARR 가이던스USD 4,396-4,426 millionBarclays는 투자자의 날에서 이 범위가 재확인될 것으로 예상한다.
• 장기 ARR 목표USD 10 billionBarclays는 5년 이상 걸리는 경로이며 FY30 이후가 될 가능성이 높다고 본다.
• 장기 EBIT 마진 목표 예상25-30%Barclays가 예상하는 업데이트된 목표이며 이전 목표는 20-22%였다.
• 영업마진23.0% FY26; 23.7% FY27E; 24.2% FY28E; 24.7% FY29EFY26은 실제치이며 나머지는 Barclays 전망치다.
• FY28 자유현금흐름Approximately USD 1.1 billionUSD 220 목표주가 산정에 사용됐다.
• 목표주가USD 220USD 200에서 10% 상향됐으며 약 30x FY28E 자유현금흐름에 근거한다.
• 시나리오 가격USD 240 upside / USD 150 downside상승은 FY28 FCF가 예상보다 약 5% 높고 약 31x를 적용하며, 하락은 FCF가 예상보다 약 10% 낮고 약 21x를 적용하는 가정이다.
• 매출 전망USD 3.353 billion FY26A; USD 3.923 billion FY27E; USD 4.491 billion FY28E; USD 5.084 billion FY29EBarclays 전망은 FY26부터 FY29까지 14.9% CAGR을 시사한다.

영향과 시사점

Barclays는 더 높은 마진 목표와 ZIA/ZPA 외 고성장 제품에 대한 더 명확한 증거가 컨센서스 기대를 뒷받침하고, Zscaler의 후속 성장 기회에 대한 투자심리를 개선하며, 더 높은 밸류에이션 배수를 지지할 수 있다고 본다. 그러나 경쟁 압력에도 더 평탄하고 지속적인 성장 궤적을 보여주지 못하면 이러한 발전만으로 핵심 논쟁을 해소하지는 못할 것이라고 결론짓는다.

위험

• 보안 기업과 비상장 업체를 포함해 SASE 솔루션을 구축하는 다른 공급업체와의 경쟁이 Zscaler의 성장 궤도를 저해할 수 있다.
• 기존 네트워크 보안 업체는 더 큰 영업 인력, 강한 채널 관계 및 더 높은 시장 인지도를 갖추고 있어 Zscaler의 기회를 제한할 수 있다.
• 경쟁 또는 영업 리스크가 현실화될 경우 Zscaler의 프리미엄 밸류에이션은 압축될 수 있다.

주시할 점

• CRO 전환 이후 Zscaler가 FY27 ARR 가이던스 USD 4,396-4,426 million를 재확인하는지 여부.
• USD 10 billion ARR 목표까지의 경로와 시기에 대한 업데이트.
• 회사가 장기 EBIT 마진 목표를 25-30% 범위로 올리는지 여부.
• Zero Trust Branch, Zero Trust Cloud, Data Security 및 Security for AI가 ZIA/ZPA 외 제품의 기여도를 높이고 있다는 증거.
• 기기, 워크로드, 트래픽, 거래량 및 토큰 기반 가격 모델의 진화에 대한 세부 내용.
• 경영진이 경쟁 우려를 해소할 만큼 더 빠르고 지속적인 성장의 증거를 제시하는지 여부.