Zscaler, Inc.（ZS）：Barclays在投资者日之前将Zscaler目标价上调至USD 220，预计长期利润率提升并强化多产品叙事

概览

本报告前瞻Zscaler于10月6日举行的投资者日。Barclays预计公司将重申FY27指引，可能提高长期利润率目标，并提供更多证据表明Zscaler正从以ZIA/ZPA为主的供应商转向更广泛的零信任和数据安全平台。Barclays维持OVERWEIGHT评级，并将目标价上调至USD 220。

核心观点

Barclays预计Zscaler将在10月6日的投资者日上强化市场对其中期财务前景的信心，此前公司销售领导层发生交接。该机构预计，在CRO Mike Rich离任、Ross Tackett于10月1日接任后，Zscaler将重申FY27 ARR指引USD 4,396-4,426 million。Barclays认为，Tackett此前负责全球销售，意味着他参与制定了现有指引。公司也可能进一步说明其实现USD 10 billion ARR目标的规划，但Barclays认为这需要五年以上：FY27 ARR预计约为USD 4.4-4.5 billion，因此在FY30之前实现该目标较难进行可靠预测。 Barclays预期投资者日的一项核心进展，是将Zscaler长期EBIT利润率目标提高至25-30%。公司已超过此前20-22%的长期营业利润率目标，FY26为23%，FY27预期为23.7%。Barclays认为，自然经营杠杆、多产品销售和有利的单位经济效益支持更高目标。该机构援引Zscaler在IPO期间披露的历史客户群经济效益：2015年客户群在第一年亏损87%，第二年实现65%的贡献，第三年实现68%的贡献；Barclays认为，如今的留存率、产品广度和定价条件可能至少同样有利。拟议的25-30%区间也将使Zscaler更接近同行的长期营业利润率目标，CrowdStrike为28-32%，Palo Alto Networks为低至中30%区间，但报告也承认这些公司的业务和终端市场存在差异。 Barclays还预计公司将更深入说明其多产品战略和定价演变。ZIA和ZPA仍是核心产品，且可能仍占业务大部分，但该机构预计Zero Trust Branch、Zero Trust Cloud、Data Security和Security for AI的增长更快。Barclays认为，这些产品收入占比提高可能使公司摆脱对传统ZIA/ZPA业务的依赖，并延长增长曲线。产品组合也在改变商业模式：Zero Trust Branch按设备计费；Zero Trust Cloud按工作负载或流量计费；Data Security可按用户或使用量计费；Security for AI则可能按代币或消费量计费。因此，投资者日可能有助于明确，随着非用户计费收入变得更加重要，定价模式将如何演变。 报告强调，Zscaler仍是一只存在激烈分歧的股票。看空者认为，公司主要仍是ZIA/ZPA企业，在零信任和SASE市场面临来自Palo Alto Networks、Netskope及私营纯SASE厂商日益激烈的竞争，并担忧竞争将压低未来增长轨迹。看多者则认为，公司可能受益于不断增加的代理式流量，并认为其估值较大型安全同行更具吸引力；报告列举的年初至今表现为ZS下跌11%，而PANW上涨110%、CRWD上涨120%、HACK上涨48%、标普500指数上涨12%。Barclays认为，更高的利润率目标和对后续增长机会更完整的讨论，可能对市场情绪和一致预期略有积极作用，但要改变市场对竞争的看空观点，仍需要明显更快的增长。 Barclays维持OVERWEIGHT评级，并将目标价从USD 200上调至USD 220。新目标价以Barclays对FY28约USD 1.1 billion自由现金流的预期为基础，给予约30x估值倍数；此前目标价基于同一FY28自由现金流预期的约27x倍数。该机构认为，更高的长期利润率目标以及对ZIA/ZPA以外产品更高的可见度，可能改善市场对后续增长机会的情绪，并支持更高估值倍数。其上行情景为USD 240，假设FY28自由现金流较预期高约5%，并给予约31x倍数；下行情景为USD 150，假设自由现金流较预期低约10%，并给予约21x倍数。 基础预测显示，收入将从FY26的USD 3.353 billion升至FY27的USD 3.923 billion、FY28的USD 4.491 billion和FY29的USD 5.084 billion。调整后营业利润率预计将从FY26的22.9%提高至23.7%、24.2%和24.7%，自由现金流则将从FY26的USD 779 million增至FY27的USD 910 million、FY28的USD 1.130 billion和FY29的USD 1.313 billion。Barclays的积极观点建立在SASE的长期需求、Zscaler的先发和规模优势、客户整合安全工具，以及收入增长、利润率扩张和自由现金流增长的结合之上。

分析框架

Barclays围绕四个相互关联的问题分析投资者日：Zscaler是否会在CRO交接后重申ARR指引；历史单位经济效益和同行基准是否支持更高的利润率目标；新产品和定价模式能否扩大平台；以及这些变化是否足以缓解竞争和增长担忧。随后，该机构通过将估值倍数应用于FY28自由现金流预期进行估值，并给出明确的上行和下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法

  自由现金流倍数估值

  Barclays通过对FY28约USD 1.1 billion的自由现金流预期给予约30x倍数得出USD 220目标价，并在上行和下行情景中测试不同的自由现金流结果和估值倍数。

• 公司基本面与财务框架自由现金流分析

  自由现金流和利润率扩张

  报告将经营杠杆和更高的长期EBIT利润率目标与自由现金流增长联系起来，自由现金流既是核心经营验证指标，也是估值基础。

• 竞争与战略框架护城河/竞争优势

  先发、规模和平台优势

  Barclays通过SASE领导地位、规模、更广泛的产品平台和客户安全工具整合来评估Zscaler的竞争地位，同时权衡来自大型厂商和私营厂商的竞争。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zscaler, Inc. (ZS)

  主要覆盖公司；Barclays预计投资者日对指引、利润率、产品多元化和定价的披露将影响市场情绪和估值。

  优势

  SASE领导地位、先发和规模优势、不断扩大的平台故事、客户整合安全工具、预期的利润率扩张和自由现金流增长。

  劣势

  投资者认为公司仍集中于ZIA/ZPA，以及对其增长曲线持续性的担忧。

  对比

  Barclays将预期的25-30%长期EBIT利润率与CrowdStrike的28-32%及Palo Alto Networks的低至中30%目标比较；ZS年初至今下跌11%，而PANW、CRWD、HACK和标普500指数均上涨。

  风险

  SASE竞争、销售团队规模小于成熟厂商，以及估值倍数压缩。

• CrowdStrike Holdings, Inc. (CRWD)

  作为长期利润率和股价表现参考的可比安全厂商。

  优势

  中长期营业利润率目标为28-32%。

  对比

  与Palo Alto Networks一同用于衡量Zscaler潜在的利润率目标。

• Palo Alto Networks (PANW)

  网络安全及零信任/SASE讨论中的可比公司和竞争对手。

  优势

  中长期营业利润率目标为低至中30%区间，并拥有规模更大的成熟销售团队和渠道影响力。

  对比

  Barclays将其利润率目标和年初至今股价表现与Zscaler进行比较。

• Netskope (NTSK)

  零信任/SASE市场中被提及的竞争对手。

  对比

  被列为Zscaler的竞争对手；Barclays并未覆盖该公司。

  风险

  可能对Zscaler的增长轨迹构成竞争压力。

关键数据

• FY27 ARR指引USD 4,396-4,426 millionBarclays预计公司将在投资者日重申该区间。
• 长期ARR目标USD 10 billionBarclays认为这需要五年以上，且可能在FY30之后实现。
• 长期EBIT利润率目标预期25-30%这是Barclays预计的更新后目标，而此前目标为20-22%。
• 营业利润率23.0% FY26; 23.7% FY27E; 24.2% FY28E; 24.7% FY29EFY26为实际值，其余为Barclays预测。
• FY28自由现金流Approximately USD 1.1 billion用于USD 220目标价估值。
• 目标价USD 220从USD 200上调10%；基于约30x FY28E自由现金流。
• 情景价格USD 240 upside / USD 150 downside上行情景假设FY28自由现金流较预期高约5%且给予约31x；下行情景假设自由现金流较预期低约10%且给予约21x。
• 收入预测USD 3.353 billion FY26A; USD 3.923 billion FY27E; USD 4.491 billion FY28E; USD 5.084 billion FY29EBarclays预测FY26至FY29的复合年增长率为14.9%。

影响与含义

Barclays认为，更高的利润率目标和更清晰的ZIA/ZPA以外产品增长证据，可能支持一致预期、改善市场对Zscaler后续增长机会的情绪，并证明更高估值倍数具有合理性。但该机构认为，除非公司证明增长曲线更平稳且更具持续性，否则这些发展本身可能无法解决核心争议。

风险

• 其他开发SASE解决方案的厂商，包括安全公司和私营厂商，可能损害Zscaler的增长轨迹。
• 成熟网络安全厂商拥有规模更大的销售团队、更强的渠道关系和更高的市场知名度，可能限制Zscaler的机会。
• 若竞争或经营风险兑现，Zscaler的溢价估值可能遭受压缩。

后续跟踪

• Zscaler是否会在CRO交接后重申USD 4,396-4,426 million的FY27 ARR指引。
• 公司是否更新实现USD 10 billion ARR目标的路径和时间安排。
• 公司是否将长期EBIT利润率目标上调至25-30%区间。
• Zero Trust Branch、Zero Trust Cloud、Data Security和Security for AI是否提高ZIA/ZPA以外产品的收入贡献。
• 管理层是否提供有关基于设备、工作负载、流量、使用量和代币的定价模式演变的细节。
• 管理层能否提供增长更快且更具持续性的证据，以回应竞争担忧。