Zoom Video Communications Inc（ZM）研报解读

概览

本业绩点评评估Zoom的FQ2'27业绩是否显示出更具持续性的增长复苏。Bernstein认为，企业业务趋势改善且AI产品正在贡献变现，但在线客户获取放缓以及投资相关的利润率压力，支持继续维持Market-Perform观点。

核心观点

Zoom在FQ2'27实现了稳定但仍偏慢的增长。Bernstein称固定汇率增长处于4%高位区间，较FQ1环比提高9个基点；随着汇率利好减弱，GAAP增长放缓50个基点。收入为$1.277 billion，较指引中值高约$10 million，但报告认为这一超预期幅度小于近期季度。相比整体超预期，业务结构更为重要：在线业务表现略弱，而企业业务改善。管理层将Q2在线业务水平视为FY27剩余指引中包含的基准水平。 企业业务趋势是本季度较为积极的部分。Bernstein估计即时净收入留存率连续第二个季度超过100%，并预计过去十二个月NRR将在FQ3达到100%，这是一项自FQ4'24以来在已披露业绩中未见的里程碑。复苏主要集中在年经常性收入低于$100,000的企业客户：其扩张率曾降至90%低位区间，但近期回升至90%高位区间，接近100%。年经常性收入超过$100,000的客户维持在略高于100%的水平，并继续引领收入增长。尽管RingCentral流失对企业业务造成约120个基点的拖累，仍取得了这一表现。报告将企业业务改善归因于对Contact Center、具备丰富AI功能的Zoom Phone和会议产品的需求、更广泛的产品多元化、更低的流失率、更好的销售执行、选择性提价、更低折扣和更长合同期限。过去十二个月收入超过$100,000的客户同比增长8%至4,625，企业业务收入占比由一年前的60%升至62%。 在线业务是主要抵消因素。管理层将FY27在线业务指引从略有正增长下调至大致持平，原因是用户越来越通过AI工具而非传统搜索发现产品，导致漏斗顶端获客趋弱。这一趋势始于Q1并延续至Q2，但管理层强调流失率仍接近历史低位，因此问题在于获客而非留存。Bernstein还指出两项下半年逆风：汇率支持减弱，以及此前月度SKU提价带来的同比基数影响。管理层提及的在线业务增长杠杆包括AI产品、Phone、Webinar、AI Receptionist以及更多的land-and-expand机会。 AI既是增长机会，也是短期成本逆风。Zoom Workplace AI功能月活跃用户同比增长125%。Zoom CX实现高双位数增长，客户数增长超过250%，并签下数笔七位数ARR交易。Contact Center仍是主要的AI变现引擎，得益于较高的附加销售率和捆绑部署；ZoomMate、Zoom Revenue Accelerator、AI Receptionist和Common Room则扩大了直接AI变现机会。管理层表示，本季度所有主要Phone订单均为竞争性替换，主要替代本地部署系统，因为客户正基于新的AI能力重新评估传统通信平台。 Q2利润率受到更高AI使用和基础设施成本、额外研发投入及Common Room收购初期摊薄的影响。非GAAP毛利润同比增长4%至$1.010 billion，非GAAP研发同比增长24%，非GAAP营业利润同比下降2%至$510 million。管理层预计，通过基础设施优化和模型路由效率提升，大部分压力将在下半年缓解，并仍有信心将毛利率维持在长期约80%的目标附近。报告认为，目前支出是在产品创新加速期进行再投资，且预计下半年投资强度将有所回落。 Bernstein在Q1业绩后对收入作出小幅调整，并指出Zoom持有的Anthropic股权账面价值现约为$3.1 billion。其调整后EPS预测为FY27 $6.41，而表中此前显示为$6.47；FY28为$6.94，而此前为$6.86。报告将目标价由$103上调至$108，同时维持Market-Perform评级。目标价由50%的DCF估值和50%的未来5至8个季度6x市销率估值构成；DCF采用11% WACC和0%永续增长率，市销率倍数基于相关营业利润率超过10%的云SaaS同行回归分析。

分析框架

Bernstein通过已披露收入增长、企业和在线业务之间的结构、按客户规模估计的净收入留存率、产品及客户获取趋势，以及管理层评论来评估本季度。随后，报告将AI变现和投资成本纳入盈利预期，并使用DCF和基于同行的市销率分析对Zoom进行估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  采用11% WACC和0%永续增长率的现金流折现估值。

  Bernstein使用其所述的资本成本和永续增长假设，对预测现金流进行折现以估计Zoom价值。

• 估值方法PS 估值

  采用未来5至8个季度收入6x倍数的市销率估值。

  报告以营业利润率超过10%的同行云SaaS回归为基准，并将得出的市销率倍数应用于Zoom。

• 公司基本面与财务框架盈利质量分析

  对收入结构、留存率、流失率、定价、营业费用和利润率进行分析。

  报告区分企业和在线业务的增长驱动因素，并评估AI相关收入机会能否超过当前投资对利润率的压力。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Zoom Video Communications Inc (ZM)

  主要覆盖公司；企业业务增长和AI变现正在改善，但在线获客疲软及利润率压力限制了展望。

  优势

  企业扩张改善、流失率下降、具有竞争力的Phone订单，以及以Contact Center为主的AI变现扩张。

  劣势

  随着AI改变产品发现漏斗，在线客户获取转弱；短期增长仍然偏慢。

  对比

  6x市销率倍数来自营业利润率超过10%的同行云SaaS回归分析。

  风险

  视频会议需求下降、更激烈的竞争、创新速度不足或产品与市场需求不匹配、执行失误以及未达盈利预期。

关键数据

• FQ2'27收入USD 1.277 billionGAAP收入同比增长5%，并比指引中值高约USD 10 million。
• 固定汇率增长High-4% range较FQ1环比提升9个基点；随着汇率影响减弱，GAAP增长放缓50个基点。
• 过去十二个月收入超过USD 100K的客户数4,625同比增长8%。
• 企业收入占比62%高于一年前的60%。
• Zoom Workplace AI功能MAU增长+125% YoY管理层披露的AI功能使用量增长。
• 目标价USD 108.00由USD 103.00上调；基于DCF和6x市销率估值各占50%。

影响与含义

Bernstein认为，随着大客户持续扩张及中小企业客户恢复，企业业务将成为Zoom增长结构中更重要的支撑。然而，在线业务增长大致持平的预期以及AI相关成本压力，意味着改善的产品动能尚未转化为更明确的整体增长或评级展望。

风险

• 视频会议解决方案需求可能下降。
• 资金充裕的竞争对手可能加剧竞争。
• Zoom可能无法足够快地创新，或开发出不符合客户需求的产品。
• 鉴于当前估值，执行失误或未达盈利预期可能导致显著下行。

后续跟踪

• FQ3过去十二个月NRR是否如Bernstein预期达到100%。
• 年ARR低于$100,000的企业客户恢复速度，以及大型企业客户能否持续增长。
• 随着AI驱动的获客逆风持续，在线业务增长是否维持大致持平。
• Contact Center和较新产品的AI变现进展，以及基础设施优化和下半年利润率改善。