Intel Q2显著超预期，Bernstein上调目标价至110美元但维持Market-Perform

概览

Bernstein复盘Intel 2026年第二季度业绩后认为，公司本季度表现非常强劲，收入、EPS和毛利率全面高于市场预期，核心驱动来自Client端ASP提升和DCAI服务器需求显著强于供给。公司对Q3给出的收入、EPS和毛利率指引同样高于市场预期，显示服务器需求和供给改善仍在延续。尽管如此，报告仍维持Market-Perform评级，因为PC需求调整、资本开支大幅上行、潜在融资讨论和估值压力仍未完全解除。

核心观点

核心观点是：Intel基本面和市场叙事正在改善，尤其是服务器需求、18A/14A进展和先进封装合作机会让市场对其制造伙伴角色更建设性；但这并不等于风险消失。PC业务此前强于预期的顺风可能接近尾声，Q4可能出现更明显拖累；同时公司把FY26资本开支预期上调至超过20B美元，并暗示FY27会显著高于2026年，短期可能加剧市场对现金需求和资本市场融资的担忧。因此，报告上调盈利预测和目标价，但评级维持中性。

分析框架

报告采用业绩拆解、指引对比、分部经营表现、供需判断和估值倍数相结合的方法：先比较Q2实际收入、EPS、毛利率与市场预期及公司指引，再拆分CCPG、DCAI、Intel Foundry Services和All Other等业务分部的收入与利润率变化，随后评估Q3/Q4供需趋势、PC调整、制程和封装进展，最后基于FY27/28平均销售额的EV/Sales倍数更新目标价。

方法论与常识提炼

• 估值EV/Sales 倍数法

  约8倍EV/Sales，基于FY27/28平均销售额

  Bernstein对INTC采用约8倍EV/Sales倍数，套用于FY27/28平均销售额估计约71.8B美元，得到110美元目标价；倍数本身未变，目标价上调主要来自收入和EPS预测上修。

• 业绩分析分部经营拆解

  按CCPG、DCAI、Intel Foundry Services和All Other拆分收入与利润率

  报告通过各分部收入、同比、环比和经营利润率变化判断增长质量，其中DCAI和服务器需求是主要正面因素，CCPG短期受ASP和高端SKU支撑但面临PC调整风险，Foundry亏损仍大但环比改善。

• 预期对比业绩与指引相对市场预期

  实际值和管理层指引相对Street consensus的差异

  报告重点比较Q2实际收入、EPS、毛利率以及Q3收入、EPS、毛利率指引与市场一致预期的差距，以判断业绩超预期幅度和未来叙事变化。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• INTC.US

  核心覆盖标的

  优势

  Q2业绩显著超预期，DCAI服务器需求强劲，毛利率高于预期，18A/14A和先进封装进展改善市场叙事。

  劣势

  PC业务可能进入调整，Intel Foundry Services仍处于大幅亏损状态，资本开支路径和融资需求不确定。

  对比

  相对市场一致预期，Intel在Q2收入、EPS、毛利率和Q3指引上全面优于预期；但Bernstein仍认为估值并不便宜，因此未上调评级。

  风险

  PC需求下行、资本开支超预期、未来可能融资、制程路线图延迟、毛利率压力和市场份额流失。

关键数据

• Q2收入16.1B美元高于市场预期14.4B美元和公司指引14.3B美元。
• Q2非GAAP EPS0.42美元高于市场预期0.21美元和公司指引0.20美元。
• Q2非GAAP毛利率41.8%高于市场预期39.2%和公司指引39.0%，受收入提升和产品组合改善推动。
• CCPG收入8.877B美元同比增长约13%、环比增长约15%，高于市场预期7.993B美元，主要由客户端ASP和高端SKU组合推动。
• DCAI收入6.262B美元同比增长约59%、环比增长约24%，高于市场预期5.541B美元，需求明显超过供给。
• Intel Foundry Services收入5.765B美元同比增长约31%、环比增长约6%，经营亏损2.089B美元，经营利润率仍为-36.2%。
• Q3指引收入16.3B美元、EPS 0.38美元、毛利率42.0%分别高于市场预期15.1B美元、0.27美元和40.2%。
• FY26资本开支>20B美元管理层上调FY26资本开支预期，并表示FY27资本开支将显著高于2026年。
• FY26收入预测上修57.6B美元上调至62.5B美元主要来自服务器和封装收入更强。
• FY27收入预测上修63.3B美元上调至67.7B美元部分受到2027年PC逆风抵消。
• FY28收入预测上修68.8B美元上调至75.9B美元反映服务器和封装业务更强的中期假设。
• 目标价100美元上调至110美元基于约8倍FY27/28平均销售额，评级维持Market-Perform。

影响与含义

对投资者而言，报告传递的是“基本面改善但风险仍高”的信号。短期看，强劲服务器需求、Q3超预期指引、制程和封装进展可能继续支撑股价叙事；中期看，若DCAI供给释放、先进封装客户牵引和18A/14A进展兑现，Intel的收入和盈利预测可能继续上修。但如果PC调整加深、资本开支回报不清晰或融资稀释担忧升温，估值扩张空间可能受限。

风险

• PC修正可能在Q4体现，Client业务此前强于预期的顺风可能减弱。
• FY26资本开支升至超过20B美元，FY27还可能显著高于2026年，资本回报和现金需求存在不确定性。
• 管理层未明确排除未来使用资本市场融资，可能引发稀释或资产负债表担忧。
• Intel Foundry Services经营利润率仍为负，虽然环比改善但亏损规模仍大。
• 如果18A、14A或封装业务进展不及预期，当前改善中的制造伙伴叙事可能反转。
• 宏观环境、路线图延迟、毛利率压力或市场份额流失均可能压制目标价实现。

后续跟踪

• Q3收入、EPS和毛利率是否兑现公司高于市场预期的指引。
• DCAI供给约束在Q4释放后的服务器收入增速和利润率变化。
• PC市场调整幅度，以及CCPG在Q4是否出现明显环比下滑。
• 18A、14A PDK和2028年14A HVM ramp承诺的执行进度。
• 先进封装尤其EMIB-T的客户牵引和收入贡献是否变得更实质。
• FY26和FY27资本开支的细化计划、资金来源和预期回报。
• 管理层是否进一步澄清潜在资本市场融资或其他筹资工具。