Kanzhun Ltd (Boss Zhipin)（BZ）研报解读

概览

本篇业绩点评评估Boss Zhipin 2026年Q2的表现，以及AI赋能招聘工具在成熟一线城市推动增长转向变现的潜力。Bernstein认为本季度表现稳健，并指出AI带动的ARPPU增长、高增量利润率和派息承诺可支持盈利增长及资本回报。

核心观点

据Bernstein称，Boss Zhipin 2026年Q2业绩表现稳健。收入为RMB2.4bn，同比增长14.1%，符合一致预期；通过比对已确认收入和递延收入变动，现金账单收入估计为RMB2.4bn，同比增长约15.7%。报告指出，较晚的春节日期对账单收入增长有部分影响。非GAAP经营利润为RMB1.05bn，同比增长19.2%，高于Bernstein预期的RMB964mn和一致预期的RMB1.01bn。由此得出的非GAAP经营利润率为43.8%，同比提升190个基点。 经营指标支持了这一业绩表现。毛利率为87.0%，比Bernstein预期和一致预期均高出逾100个基点，管理层将部分扩张归因于更低的移动平台费用。非GAAP销售与营销费用同比增长41.8%至RMB521mn，其中包括约RMB100mn的世界杯赞助支出；研发和管理费用合计则同比下降5.7%。Bernstein计算的同比增量经营利润率为57%，若剔除世界杯营销支出则为90.9%。MAU同比增长10.4%至70.2mn，管理层提及平台求职者达到300mn，过去十二个月付费企业用户同比增长10.8%至7.2mn。每家付费企业客户的现金账单收入同比增长2.5%。 报告的核心观点是，在用户增长和竞争已趋成熟的市场、尤其是一线城市，AI变现可成为下一项增长驱动力。AI赋能工具在Q2创造约RMB80mn收入，高于Q1的RMB50mn。Bernstein强调，Nanbeige 4.2-3B小模型在Artificial Analysis的移动设备基准测试中、在上下文长度低于16k的全球AI模型中排名第一。其较小的参数规模被认为可降低推理成本，使AI赋能收入维持与核心业务相当的毛利率。管理层指引Q2 ARPPU增长7%，并表示该增长将随时间增强，且不会对竞争产生重大影响。Bernstein还指出，AI赋能的蓝领招聘放量值得关注：其毛利率高于核心业务，而蓝领招聘在总收入中的占比正在上升。 Bernstein预计该变现路径将转化为利润和回报。报告认为，公司的高利润下沉率意味着低双位数的账单收入增长可带来更快的经营利润增长。管理层承诺派发超过上一年度净利润的50%，被视为可支持不断增长的股东回报。公司年初至今已完成US$300mn股票回购，并宣布US$230mn股息，而2025年为US$80mn；今年累计返还股东现金US$530mn，相当于市值的7.3%。 估计调整温和偏正面。Bernstein将FY26E收入从RMB9.106bn上调至RMB9.242bn，将FY26E非GAAP经营利润从RMB3.910bn上调至RMB4.033bn，并将FY26E非GAAP EPS从RMB8.42上调至RMB8.68。其预测FY27E收入为RMB10.324bn、非GAAP经营利润为RMB4.804bn、非GAAP EPS为RMB10.21。该机构重申Outperform评级，并将目标价从US$18上调至US$19，依据是略高的盈利预测和更高的12x FY+1 P/E估值倍数。

分析框架

Bernstein将Q2实际收入、利润和利润率与自身预期及市场一致预期进行比较，通过收入和递延收入变动估算现金账单收入，并评估用户及付费企业指标。随后，该机构将AI产品经济性、ARPPU指引和经营杠杆与前瞻盈利预测、资本回报和基于FY+1 P/E的目标价联系起来。

方法论与常识提炼

• 估值方法PE/PEG 估值

  远期P/E估值

  Bernstein采用12x FY+1（定义为第5至第8季度）P/E倍数及略高的盈利预测，对Kanzhun给出每股US$19的估值。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  用户、付费客户及ARPPU变现分析

  报告将平台用户和付费企业增长与ARPPU增长拆分，以说明AI赋能功能如何推动收入和账单收入。

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  增量经营利润率和利润下沉率分析

  Bernstein利用毛利率表现和增量经营利润率，论证低双位数账单收入增长可转化为更快的经营利润增长。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kanzhun Ltd (Boss Zhipin) (BZ)

  主要覆盖公司；Bernstein认为AI赋能变现、经营杠杆和资本回报将支持相对表现。

  优势

  Q2经营利润超预期，毛利率扩大，AI工具带来收入，公司也向股东返还了大量现金。

  劣势

  一线城市的用户增长和竞争已经成熟，因此变现增长的重要性上升。

  对比

  Q2收入符合一致预期，而非GAAP经营利润和毛利率均超出Bernstein及一致预期。

  风险

  宏观经济状况、中国企业招聘需求、获客和品牌营销成本、与竞争平台的竞争，以及蓝领招聘放量等新举措的执行。

关键数据

• 2026年Q2收入RMB2.4bn同比增长14.1%；符合一致预期。
• 2026年Q2估算现金账单收入RMB2.4bn通过收入和递延收入余额估算，同比增长约15.7%。
• 2026年Q2非GAAP经营利润RMB1.05bn同比增长19.2%；高于Bernstein预期的RMB964mn和一致预期的RMB1.01bn。
• Q2非GAAP经营利润率43.8%同比提升190个基点。
• Q2毛利率87.0%比Bernstein预期和一致预期均高逾100个基点。
• AI赋能工具收入c. RMB80mnQ2收入，高于Q1的RMB50mn。
• MAU70.2mnQ2同比增长10.4%。
• 过去十二个月付费企业用户7.2mn同比增长10.8%。
• 股东现金回报US$530mn包括年初至今US$300mn股票回购和US$230mn股息；相当于市值的7.3%。

影响与含义

Bernstein认为，AI赋能功能可使Boss Zhipin在成熟市场的增长重点转向ARPPU和账单收入变现，同时维持有吸引力的毛利率。结合高增量利润率和派发超过上一年度净利润50%的承诺，这支持该机构对盈利和股东回报的积极展望。

风险

• 宏观经济状况和中国企业招聘需求的健康程度可能对业务造成压力。
• 更高的获客和品牌营销成本可能拖累盈利能力。
• 来自竞争平台的竞争可能影响变现和增长。
• 包括蓝领招聘放量在内的新举措仍存在执行风险。

后续跟踪

• AI赋能收入和ARPPU增长的进展；Q2 AI工具收入约为RMB80mn，Q2 ARPPU增长7%。
• 低双位数的下半年账单收入增长能否通过高利润下沉率转化为更快的经营利润增长。
• 包括世界杯赞助成本在内的营销支出对经营利润率的影响。
• 在派发超过上一年度净利润50%的承诺下，是否会进一步进行股东分配。