Z.AI Co., Ltd.（02513）研报解读

概览

这份业绩点评评估Z.ai的H1 2026业绩，结论是表面的收入不及预期主要来自公司主动收缩本地部署业务，而非更重要的API业务疲弱。Bernstein认为，加速的API ARR、改善的推理经济性及持续的模型迭代是支撑其Outperform观点的核心驱动因素。

核心观点

Z.ai H1 2026收入为RMB954 million，同比增长399.7%，但较Bernstein预测的RMB1.152 billion低17.2%，较RMB1.355 billion一致预期低29.6%。Bernstein将未达预期主要归因于本地部署收入，该业务收入同比下降20.4%至RMB129 million，较其预测低62.1%。报告认为，这一缺口源于管理层缩减一项历来不受欢迎的业务，而非公司核心增长需求走弱的关键指标。 更重要的云端/API业务表现优于预期。云端部署收入为RMB825 million，同比增长2,735.7%，较Bernstein预测的RMB812 million高1.6%，较RMB697 million一致预期高18.3%。云端毛利为RMB203 million，较Bernstein预测高7.2%，云端毛利率为24.6%，而Bernstein的预测为23.3%。总毛利为RMB252 million，对应26.4%的集团毛利率。Bernstein认为，尽管合并收入未达预期，API收入和利润率的稳健表现显示收入结构转型取得进展。 成本和亏损也优于预期。H1研发费用为RMB2.1 billion，同比增长33.6%，低于Bernstein预测的RMB2.6 billion。GAAP经营亏损为RMB2.147 billion，低于Bernstein预测的RMB2.808 billion及RMB2.926 billion一致预期；调整后净亏损为RMB1.964 billion，低于Bernstein预测的RMB2.172 billion及RMB2.750 billion一致预期。因此，报告认为，就长期增长最重要的指标而言，业绩是令人满意的，尽管其指出市场对整体收入未达预期作出负面反应并不意外。 Bernstein尤其看重近期ARR的加速增长。管理层对8月约US$1.6 billion月度ARR的指引，意味着当月API收入约为US$130 million，即RMB900 million，超过H1 API总收入。报告将ARR从3月的US$250 million、6月的约US$500 million，增至随后数月的US$1 billion和US$1.6 billion，归因于GLM-5.2、GLM-5.3和GLM-5.3-flash的发布。若周度运行率超过US$2 billion，则2026年末ARR将显著高于Bernstein此前预期。 管理层讨论聚焦于专家领域数据，包括网络安全、金融和协同办公，更大规模的基础模型、强化学习深度及服务基础设施。Bernstein将GLM-5.3-flash视为下一轮规模大得多的预训练的前奏，并认为下一模型的质量对后续增长路径至关重要。报告还预计，公司提高收入相对总算力支出比率的目标，即使面临硬件成本通胀，仍将推动H2推理利润率有所改善。由于管理层强调token可负担性，其模型假设该更大预训练模型的定价低于Kimi K3水平。 反映更强的API和ARR前景，Bernstein将2026E、2027E和2028E收入预测上调至RMB7.905 billion、RMB27.950 billion和RMB52.921 billion，较此前预测分别高40.4%、49.8%和19.1%。其还将2026E GAAP经营利润预测从亏损RMB4.771 billion改善至亏损RMB3.181 billion，并预计2028E GAAP经营利润转正至RMB568 million。目标价从HK$1,350上调至HK$1,500，采用不变的估值锚点：2030E 25x P/E按14%年化折现与DCF估值的组合。Bernstein重申Outperform。

分析框架

Bernstein按部署模式拆分H1收入不及预期的原因，将实际收入、毛利、利润率、研发费用和亏损与自身预测及市场一致预期比较，随后通过管理层对ARR和模型开发的评论评估未来增长路径。该机构更新预测，并以远期盈利折现和DCF的组合对公司估值。

方法论与常识提炼

• 行业/产业分析框架量价拆分

  对云端/API和本地部署收入、毛利及利润率进行分部比较。

  报告通过拆分整体收入未达预期，判断缺口是反映核心需求走弱，还是反映有意调整业务结构。

• 估值方法PE/PEG 估值

  2030E 25x P/E按14%年化折现。

  Bernstein将远期盈利倍数应用于其2030年预测，并将所得价值折现，以构成目标价的一部分。

• 估值方法DCF 现金流折现

  现金流折现估值。

  DCF使用报告的长期经营假设对预测自由现金流估值，并构成HK$1,500目标价的一部分。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Z.AI Co., Ltd. (02513.HK)

  主要覆盖公司；Bernstein给予该股Outperform评级。

  优势

  API收入高于Bernstein及一致预期，API毛利率高于Bernstein预测，且ARR随近期模型发布加速增长。

  劣势

  由于本地部署收入大幅下滑，H1总收入未达预期。

  对比

  云端/API收入RMB825 million，高于Bernstein的RMB812 million预测及RMB697 million一致预期，而总收入低于两项基准。

  风险

  中国企业AI采用可能低于预期；来自竞争AI模型开发商的竞争，以及市场对中国AI实验室情绪的变化，可能影响市场看法。

关键数据

• H1 2026总收入RMB954 million同比增长399.7%；较Bernstein的RMB1.152 billion预测低17.2%，较RMB1.355 billion一致预期低29.6%。
• H1 2026云端/API收入RMB825 million同比增长2,735.7%；较Bernstein预测高1.6%，较一致预期高18.3%。
• H1 2026云端/API毛利率24.6%高于Bernstein的23.3%预测。
• H1 2026本地部署收入RMB129 million同比下降20.4%；较Bernstein预测低62.1%。
• H1 2026调整后净亏损RMB1.964 billion低于Bernstein的RMB2.172 billion预测及RMB2.750 billion一致预期。
• 8月月度ARR指引US$1.6 billion意味着8月API收入约为US$130 million，即RMB900 million。
• 2026E收入预测RMB7.905 billion较Bernstein此前预测高40.4%。

影响与含义

Bernstein认为，Z.ai应主要依据API采用、ARR扩张、模型开发和推理经济性来判断，而非依据正在收缩的本地部署业务。预测上调和更高目标价反映其观点：快速提升的API运行率对公司未来发展轨迹的重要性高于H1整体收入未达预期。

风险

• 中国企业AI采用进展可能低于预期。
• 来自竞争AI模型开发商的竞争可能对Z.ai的增长前景构成压力。
• 市场对中国AI实验室的看法可能随近期模型发布而显著变化，尤其在AI情绪偏空期间。

后续跟踪

• 在8月US$1.6 billion月度ARR指引后，API ARR的增长速度。
• Z.ai下一款规模大得多的预训练模型的质量及市场影响。
• 在硬件成本通胀下，更高的收入相对算力支出比率能否改善H2推理利润率。
• 从本地部署向云端/API收入转型是否持续。