中国开源权重模型份额提升，MiniMax与Z.AI的ARR增长及新模型发布构成近期催化

概览

本报告预览MiniMax和Z.AI的2026年上半年业绩，重点评估ARR、收入结构、毛利率、研发投入和经营亏损，并梳理未来数月的新模型发布。摩根士丹利认为，中国开源权重模型市场份额提升、两家公司ARR仍有上行空间以及近期产品催化剂支持其积极观点，因此重申两家公司Overweight评级。

核心观点

报告的总体判断是，随着中国开源权重模型凭借模型能力改善而获得更多市场份额，MiniMax和Z.AI的经常性收入仍有上行空间。摩根士丹利将ARR视为本次业绩预览的核心指标，预计MiniMax和Z.AI在2026年8月的ARR分别为US$600mn和US$1.2bn，并预计到年末分别达到US$1bn和US$2bn。近期模型迭代是实现这一增长路径的重要催化剂，而两家公司按预期年末ARR计算的估值分别为15.5倍和33.7倍P/ARR。报告重申两家公司Overweight评级，同时维持亚太相关行业In-Line观点。 MiniMax方面，最近披露的ARR已从2026年2月的US$150mn+升至5月的US$400mn+。摩根士丹利估计其8月ARR已达到US$600mn，并预计年末达到US$1bn；近期H3发布带来的ARR提升意味着这一预测还可能存在上行空间。产品节奏方面，报告等待8月发布M3.1，以及9月或10月发布约3T参数的M3 Pro，认为连续模型发布有望延续商业化动能。 对于MiniMax的1H26损益，报告预测收入为US$115mn，其中MaaApp为US$55mn、MaaS为US$60mn。预计毛利率从2025年的25.4%提高至29.5%：推理效率改善以及毛利结构更有利的MaaS占比提升，可以抵消文本业务占比较多、相对多模态业务带来的不利影响。预计非IFRS经营亏损为US$228.3mn，低于2025年的US$290.5mn亏损；其中1H26研发费用预计为US$230mn，而2025年为US$253mn。报告由此呈现出收入增长、毛利率改善与亏损收窄并行的预期。 Z.AI方面，报告称其最近披露的ARR在2026年6月为US$1bn，并将3月比较基数原文列为US$250bn+。摩根士丹利估计8月ARR为US$1.2bn，预计年末达到US$2bn；近期GLM 5.3发布以及第三方渠道扩张可能带来额外上行。下一项明确产品催化剂是计划于10月发布约3T参数的GLM 6.0。 对于Z.AI的1H26损益，报告预测收入为Rmb967mn，其中本地部署收入Rmb267mn、云服务收入Rmb700mn。预计毛利率由2025年的41%降至31.9%，主要因为毛利率相对较低的云业务占比从2025年的26%大幅升至1H26的72%；尽管提价使云服务毛利率由19%提高至25%，仍不足以完全抵消收入结构变化。报告预计非IFRS经营亏损为Rmb2.3bn，较2025年的Rmb3.2bn亏损收窄；研发费用也预计由2025年的Rmb3.2bn降至1H26的Rmb2.3bn。其核心逻辑是云业务扩张推动收入和ARR，但业务组合变化会在短期压低整体毛利率。 估值方面，摩根士丹利对两家公司均采用DCF。MiniMax和Z.AI的模型均假设15%的WACC与3%的永续增长率；各自目标价分别隐含32倍和42倍2027年P/S。报告同时用2026年末预期ARR进行横向定价观察，MiniMax为15.5倍P/ARR，Z.AI为33.7倍P/ARR。MiniMax的上行情景包括推出全球领先模型及竞争缓和，下行因素包括地缘政治风险、竞争与价格战加剧以及模型性能落后同业；Z.AI的上行情景包括与海外云服务商合作推进全球扩张及竞争缓和，下行因素则包括算力约束和地缘政治风险。

分析框架

报告首先以ARR及其近期披露值、8月估计值和年末预测值判断商业化速度，再分别拆分两家公司1H26的收入来源、业务组合、毛利率驱动、研发费用和非IFRS经营亏损。随后将M3.1、M3 Pro和GLM 6.0等产品发布时间与ARR潜在上行联系起来，最后通过P/ARR比较与DCF目标价框架审视估值，并列出各公司的上行和下行情景。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将公司未来现金流折算为现值，对MiniMax和Z.AI均采用15%的WACC和3%的永续增长率；所得目标价分别隐含32倍和42倍2027年P/S。

• 估值方法

  P/ARR相对估值

  报告以市值相对于年度经常性收入的倍数比较两家AI模型公司的定价，基于摩根士丹利预测的2026年末ARR，MiniMax和Z.AI分别为15.5倍和33.7倍。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  收入与业务组合拆分

  报告将MiniMax收入拆为MaaApp和MaaS，将Z.AI收入拆为本地部署和云服务，并用各业务占比及毛利率变化解释整体收入与毛利率走势。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• MiniMax（0100.HK）

  报告重申Overweight，认为H3带来的ARR提升、M3.1与M3 Pro发布以及相对较低的P/ARR构成积极催化。

  优势

  ARR由2月US$150mn+增至5月US$400mn+；推理效率改善和MaaS占比提升预计推动1H26毛利率升至29.5%。

  劣势

  1H26仍预计出现US$228.3mn非IFRS经营亏损，研发费用预计为US$230mn。

  对比

  按2026年末预期ARR计算为15.5倍P/ARR，低于Z.AI的33.7倍。

  风险

  地缘政治风险、竞争与价格战加剧，以及模型性能落后同业。

• Z.AI CO., LTD.（2513.HK）

  报告重申Overweight，认为GLM 5.3、第三方渠道扩张及10月发布GLM 6.0可支持ARR继续增长。

  优势

  预计8月ARR达到US$1.2bn、年末达到US$2bn；云服务毛利率预计由19%提高至25%，经营亏损预计收窄。

  劣势

  云业务占比由26%升至72%，预计使整体毛利率从41%降至31.9%；1H26仍预计亏损Rmb2.3bn。

  对比

  按2026年末预期ARR计算为33.7倍P/ARR，高于MiniMax的15.5倍。

  风险

  算力约束和地缘政治风险。

关键数据

• MiniMax ARR2026年2月US$150mn+；5月US$400mn+；8月估计US$600mn；年末预测US$1bn报告认为H3发布后年末ARR预测存在进一步上行可能。
• MiniMax 1H26收入US$115mnMaaApp为US$55mn，MaaS为US$60mn。
• MiniMax 1H26毛利率29.5%高于2025年的25.4%，受推理效率改善和MaaS占比提升支持。
• MiniMax 1H26非IFRS经营亏损US$228.3mn2025年亏损为US$290.5mn；1H26研发费用预计US$230mn，2025年为US$253mn。
• MiniMax模型发布计划M3.1于2026年8月；M3 Pro约3T，于2026年9月或10月报告将连续模型发布视为近期催化剂。
• Z.AI ARR2026年6月US$1bn；8月估计US$1.2bn；年末预测US$2bn报告原文将2026年3月比较值列为US$250bn+，并认为GLM 5.3及第三方渠道扩张可能带来上行。
• Z.AI 1H26收入Rmb967mn本地部署为Rmb267mn，云服务为Rmb700mn。
• Z.AI 1H26毛利率31.9%低于2025年的41%；云业务占比由26%升至72%，云服务毛利率由19%升至25%。
• Z.AI 1H26非IFRS经营亏损Rmb2.3bn2025年亏损为Rmb3.2bn；研发费用预计由Rmb3.2bn降至Rmb2.3bn。
• Z.AI模型发布计划GLM 6.0约3T，于2026年10月报告列示的下一项明确产品催化剂。
• 2026年末预期P/ARRMiniMax 15.5倍；Z.AI 33.7倍基于摩根士丹利预测的2026年末ARR。
• DCF关键假设WACC 15%；永续增长率3%MiniMax目标价隐含32倍2027年P/S，Z.AI目标价隐含42倍2027年P/S。

影响与含义

报告认为，中国开源权重模型份额增长与快速产品迭代有望继续转化为ARR扩张。MiniMax的推理效率和MaaS组合改善预计推动毛利率上升；Z.AI则以云业务扩张换取更快的收入与ARR增长，但较低毛利率的云业务占比提升会压低短期综合毛利率。两家公司预计均将收窄非IFRS经营亏损，而能否按计划发布新模型、实现年末ARR目标并控制竞争和算力风险，是报告积极判断能否兑现的关键。

风险

• MiniMax面临地缘政治风险。
• MiniMax可能受到竞争和价格战加剧的影响。
• MiniMax的模型性能可能落后同业。
• Z.AI面临算力约束。
• Z.AI面临地缘政治风险。

后续跟踪

• 关注MiniMax能否在2026年8月如期发布M3.1，并在9月或10月发布约3T参数的M3 Pro。
• 关注Z.AI能否在2026年10月如期发布约3T参数的GLM 6.0。
• 关注MiniMax和Z.AI的ARR能否在年末分别达到US$1bn和US$2bn。
• 关注MiniMax的H3能否继续推动ARR超出报告预测。
• 关注Z.AI的第三方渠道扩张及与海外云服务商合作能否带来额外增长。
• 关注两家公司实际收入、毛利率和非IFRS经营亏损与1H26预测的差异。