Z.ai上调ARR指引，MaaS放量与算力效率改善推动目标价升至HK$1,800

概览

报告复盘Z.ai的1H26业绩及管理层电话会，核心变化是ARR、用户活跃度和客户用量显著高于预期。摩根士丹利据此上调中长期收入预测和目标价，同时指出较低毛利率、更高研发投入以及算力约束仍是近期盈利与估值兑现的关键变量。

核心观点

报告认为，本次业绩会最重要的增量是商业化速度显著快于原先预期。管理层披露，2026年8月按月口径ARR达到US$1.6bn，按周口径ARR超过US$2bn，高于摩根士丹利US$1.2bn的预期；公司将年末ARR指引提高至US$2.4bn，而摩根士丹利也将自身预测由US$2bn上调至US$2.4bn。报告认为，若算力供应好于预期，年末ARR仍存在进一步上行可能。 模型能力仍是商业化扩张的基础。管理层将GLM-5定位为由编码能力迈向更广泛智能体工程的模型，称GLM-5.1和5.2在长周期任务上处于国内模型领先位置，GLM-5.3进一步强化后训练能力，GLM-5.3-Flash则兼顾前沿能力、低成本和国产芯片支持。未来路线将同时推进更大基础模型、推理能力、Token循环架构和重度后训练；规划中的GLM-6.0被描述为可自我评估和自我纠错的“完全自训练”模型，并被管理层视为迈向递归式自我改进的重要节点。管理层预计，未来一至两个月可能出现具有实质意义的模型竞争力进展。 Z.ai并不把编码仅视为一个商业垂直领域，而是将其定义为构建专业智能体的“元能力”。公司认为，编码能力可以迁移到网络安全、法律和金融等专业工作流，GLM-5.3的能力已经开始进入网络安全用例，并可进一步演化为复制复杂工作流程的“cowork”数字同事。公司估计编码市场总规模为US$500bn，而cowork市场总规模为US$5tn；相应的市场策略正由“编码”扩展至“cowork”，并由面向开发者和企业的D2B模式延伸至B2C。 需求和货币化指标为这一逻辑提供了支持。2026年1月至8月，Token消耗增长40倍以上，其中编码套餐Token增长23倍以上，API平均价格同期上涨101%。开放平台用户超过7.4mn，MaaS平台用户年初至今增长144%，付费日活用户增长603%；收入贡献前十大客户的日均Token用量约增长98倍，即9,798%。公司成为中国前十大互联网公司中四家的全球最高优先级供应商，过去12个月日均收入增长234倍；API和编码套餐取消销售限制后，商业触达范围进一步扩大，ZCode上线首月月活用户即超过1mn。报告还列示，截至8月底，ARR超过US$100k、US$500k、US$1mn、US$10mn、US$25mn和US$250mn的客户数约为115、25、37、8、2和2家，较年初分别增加约94、20、35、7、2和2家。 算力投入效率改善是由收入高增长走向利润率提升的关键传导环节。2Q26的算力乘数，即API收入除以算力成本，同比提高14倍至0.46倍；1H26单位推理成本下降80%。管理层过去六个月坚持“全面投入基础设施”，通过多来源算力采购、国产GPU放量、模型与网络优化以及潜在自建数据中心形成规模效应，同时提高缓存命中率和Token吞吐量、降低服务成本。管理层预计开放平台全年毛利率仍有上行空间，并以未来12—18个月超过50%为目标。 1H26实际收入为Rmb954mn，同比增长400%，较摩根士丹利预测低1%；毛利为Rmb252mn，毛利率26%，低于其32%的预测。经营亏损为Rmb2.161bn，较摩根士丹利预测的亏损额窄16%；归母净亏损为Rmb2.071bn，较预测窄20%。在纳入业绩和更高ARR后，摩根士丹利将2026、2027和2028年收入预测提高20.4%、25.8%和29.3%；其中修订表对2027年的列示为25.6%。新收入预测分别为Rmb6.329bn、Rmb19.313bn和Rmb47.641bn，预计同期收入增速为773.8%、205.2%和146.7%。增长几乎完全由云端部署推动：2026—2028年云端收入预测分别为Rmb5.902bn、Rmb18.886bn和Rmb47.214bn，而本地化部署收入均为Rmb427mn。 更高收入并未立即转化为更好的近期利润预测，因为报告同时下调毛利率假设并提高研发费用假设。2026年经营亏损预测扩大4.5%，2027年经营亏损预测收窄35.2%，2028年经营利润预测上调489.1%至Rmb5.018bn；非IFRS每股亏损预测在2026年扩大14.4%、在2027年收窄28.0%，2028年非IFRS EPS预测提高122.6%至Rmb12.02。报告预计毛利率由2026年的31.3%升至2027年的35.3%和2028年的40.1%，并预计公司在2028年实现盈亏平衡，反映收入规模扩张最终超过研发成本增长。 估值方面，摩根士丹利采用DCF，15%的WACC和3%的永续增长率均保持不变。长期收入上修抵消了近期亏损扩大，推动目标价由HK$1,700提高5.9%至HK$1,800；相对HK$1,195的收盘价，上行空间为51%。目标价对应35倍2027年预期市销率，低于历史一年期前瞻市销率176倍；报告称公司当时交易于25倍2027年预期市销率，因此认为估值偏低。牛市情景假设公司推出全球SOTA模型、持续提高API价格并扩大云端客户，2027年收入达到Rmb33.8bn，以40倍市销率对应HK$3,340；基准情景以Rmb19.3bn收入和35倍市销率对应HK$1,800；熊市情景假设模型表现落后、收入仅线性增长，2027年收入为Rmb13.5bn，以20倍市销率对应HK$670。主要下行传导来自算力约束、模型表现落后同业和地缘政治风险。

分析框架

摩根士丹利先以1H26实际业绩和管理层电话会信息检验ARR、用量、客户增长及算力效率，再将这些经营指标传导至云端收入、毛利率、研发支出和盈亏平衡预测。随后，报告通过Morgan Stanley ModelWare更新2026—2028年财务预测，以Refinitiv数据作共识和市场估值参照，并结合DCF、2027年市销率及牛市—基准—熊市情景形成目标价和风险收益判断。

方法论与常识提炼

• 估值方法DCF 现金流折现

  DCF估值

  报告将预测期自由现金流和终值折算为现值，采用15%的加权平均资本成本和3%的永续增长率；长期收入预测上调抵消近期亏损扩大后，得出HK$1,800目标价。

• 估值方法PS 估值

  2027年预期市销率交叉验证

  报告用收入倍数检验DCF结果：目标价对应35倍2027年预期市销率，当前交易水平约25倍，并与176倍历史一年期前瞻市销率及全球同业估值进行比较。

• （词表外方法）

  牛市—基准—熊市情景分析

  报告按模型能否达到全球SOTA水平、云端客户扩张和API提价能否形成非线性增长，分别设置Rmb33.8bn、Rmb19.3bn和Rmb13.5bn的2027年收入，并匹配40倍、35倍和20倍市销率。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Z.AI CO., LTD.（02513.HK）

  报告唯一的主要研究及评级对象，受益于基础模型迭代、MaaS放量、API提价和算力效率改善。

  优势

  ARR和Token用量显著超预期，开放平台用户超过7.4mn，GLM系列模型持续迭代，单位推理成本下降80%，并已成为中国前十大互联网公司中四家的全球最高优先级供应商。

  劣势

  1H26毛利率仅26%，公司仍处于较大经营亏损阶段，持续研发与基础设施投入使近期利润对收入增长的转化有限。

  对比

  管理层称GLM-5.1和5.2在国内模型中处于领先水平；目标价对应35倍2027年预期市销率，报告认为该水平与全球同业估值一致，并低于公司176倍的历史一年期前瞻市销率。

  风险

  算力供应受限、模型性能落后同业以及地缘政治风险可能削弱云端扩张、收入增长和估值兑现。

关键数据

• 2026年8月ARR按月口径US$1.6bn；按周口径超过US$2bn高于摩根士丹利US$1.2bn的预期
• 年末ARR指引及预测US$2.4bn公司上调指引，摩根士丹利将预测由US$2bn同步上调至US$2.4bn
• Token与API价格Token增长40倍以上；编码套餐Token增长23倍以上；API均价上涨101%2026年1月至8月
• 平台用户开放平台用户超过7.4mn；MaaS用户增长144%；付费日活增长603%后两项为年初至今增幅
• 重点客户用量约98倍，即9,798%收入贡献前十大客户的日均Token用量年初至今增幅
• 算力经济性算力乘数0.46倍，同比提高14倍；单位推理成本下降80%算力乘数为2Q26数据，单位推理成本为1H26变化
• 1H26收入Rmb954mn同比增长400%，较摩根士丹利预测低1%
• 1H26毛利率26%毛利Rmb252mn，低于摩根士丹利32%的毛利率预测
• 1H26亏损经营亏损Rmb2.161bn；归母净亏损Rmb2.071bn亏损额分别较摩根士丹利预测窄16%和20%
• 收入预测上调幅度2026E +20.4%；2027E +25.8%；2028E +29.3%2027E修订表列示为+25.6%
• 2026—2028年收入预测Rmb6.329bn、Rmb19.313bn、Rmb47.641bn预计增速分别为773.8%、205.2%和146.7%
• 2028年盈利预测经营利润Rmb5.018bn；非IFRS EPS Rmb12.02预测分别上调489.1%和122.6%，报告预计2028年实现盈亏平衡
• 目标价与当前价格目标价HK$1,800；当前价HK$1,195目标价上调5.9%，隐含上行空间51%
• 风险收益情景牛市HK$3,340；基准HK$1,800；熊市HK$670分别对应40倍、35倍和20倍2027年预期市销率

影响与含义

报告认为，ARR、Token用量、付费用户和大客户渗透的同步增长表明Z.ai的MaaS商业化正在加速，云端收入可能成为未来三年几乎全部新增收入的来源。算力效率提升为中期毛利率扩张和2028年盈亏平衡提供路径，但近期较低毛利率及更高研发投入意味着收入上修尚不能立即消除亏损；目标价上调主要依赖长期收入和现金流改善。

风险

• 算力供应约束可能限制Token交付、ARR增长和收入上行空间。
• 若模型性能无法跟上全球SOTA及同业水平，2027年收入可能由非线性增长退化为线性增长。
• 地缘政治风险可能影响公司的全球扩张和基础设施获取。

后续跟踪

• 年末ARR能否达到US$2.4bn，以及更充足的算力供应能否带来超额表现。
• 未来一至两个月的模型竞争力进展，以及GLM-5.3和GLM-6.0路线图的兑现。
• 开放平台毛利率能否向未来12—18个月超过50%的目标改善。
• 算力乘数、单位推理成本、缓存命中率和Token吞吐量能否继续优化。
• 编码向cowork、D2B向B2C以及ZCode等LLM+Harness产品的用户转化进度。
• 公司与海外云服务商合作、全球扩张及市场竞争是否趋于缓和。
• 云端收入增长能否推动经营亏损持续收窄并在2028年实现盈亏平衡。