Zhipu AI：API需求、token价格与模型迭代同步走强
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Zhipu AI：API需求、token价格与模型迭代同步走强
J.P. Morgan维持Zhipu AI Overweight评级，并将目标价由HK$800上调至HK$950，核心理由是API ARR快速扩张、token价格上涨和长期盈利可见度提升。
- 2026-30E收入预测上调46%-78%，API平台ARR截至2026年3月31日达到US$250mn，年初至今增长6.4倍，过去12个月增长60倍。
- token价格年初至今上涨83%，同时需求加速，显示高价值工作负载和模型竞争力正在转化为定价能力。
- 开放平台API毛利率从2024年的3%提升至2025年的19%，且2025年Rmb3.2bn研发投入大体等于调整后净亏损，意味着现有模型产生的毛利已在现金口径覆盖SG&A。
- 目标价上调至HK$950，基于2030E调整后净利润Rmb20.36bn、调整后EPS Rmb43、30x 2030E P/E和15% WACC折现。
研报解读
概览
本报告对Knowledge Atlas Technology Joint Stock Co. Ltd.（Zhipu AI）进行业绩与估值更新。J.P. Morgan认为，公司在模型迭代、API需求、token消耗和API价格方面均显示出强劲上行趋势，尤其是开放平台API ARR快速增长，使收入可见度和研发投入能力同步增强。
核心观点
核心观点是Zhipu AI已进入重要拐点：一方面，GLM-4.5/4.6/4.7至GLM5的迭代，以及向agentic systems、工具增强推理和开发者基础设施转向，提升了其在编码、长上下文推理和多步骤执行稳定性方面的商业价值；另一方面，API需求和价格同时上升，说明增长不只是低价放量，而是由模型能力、任务完成质量、吞吐和可靠性驱动。报告因此上调2026-30E收入预测46%-78%，并维持长期盈利改善判断。
分析框架
报告采用基本面预测更新与估值重估相结合的方法：先分析API ARR、token价格、毛利率和研发投入结构，再更新2026-2030E收入、利润和现金流预测；估值上使用2030E正常化盈利、30x P/E和15% WACC折现至Dec-26目标价。
方法论与常识提炼
2030E正常化盈利估值
目标价HK$950来自2030E调整后EPS Rmb43、30x目标市盈率，并使用15% WACC折现至Dec-26。
API需求与价格双升
报告将API ARR、token消耗强度和token价格上涨作为收入上修的核心证据，认为这反映了真实模型竞争力和更高价值工作负载。
毛利覆盖非研发运营开支
2025年Rmb3.2bn研发投入与调整后净亏损大体相当，报告据此判断现有模型毛利已在现金口径覆盖SG&A，亏损主要来自主动研发投入。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- Knowledge Atlas Technology Joint Stock Co. Ltd. (Zhipu AI) equity直接覆盖标的
- 优势
- API ARR高速增长、token价格上涨、模型迭代快、在受监管行业拥有本地部署基础，云API具备可扩展增长潜力。
- 劣势
- 仍处于亏损阶段，研发投入高，近期利润率仍承压。
- 对比
- 报告认为其估值倍数应相对中国一线互联网公司有溢价，主要因为2026-30E收入CAGR预计超过100%。
- 风险
- 出口管制、地缘政治、实体清单风险、竞争加剧、算力成本与供应可得性、商业化和客户采用不确定性。
- AI基础模型产业链主题受益方向
- 优势
- 开发者基础设施、编码工作流、agentic systems和长上下文推理可能扩大企业与开发者预算。
- 劣势
- 行业竞争激烈，模型领先地位需要持续高强度投入维护。
- 对比
- 报告强调长期经济结果主要由能否持续留在全球模型能力第一梯队决定，而非短期部署形态。
- 风险
- 技术迭代失败、价格竞争、外部算力供应限制和监管约束。
关键数据
- API平台ARRUS$250mn截至2026年3月31日，年初至今增长6.4倍，过去12个月增长60倍；管理层年末目标为US$1bn。
- token价格变化+83% YTD在需求继续加速的同时价格上涨，显示商业化质量较强。
- 2026-30E收入预测上修+46%至+78%J.P. Morgan上调Zhipu AI 2026-2030E收入预测。
- 2025年研发投入Rmb3.2bn金额大体等于调整后净亏损，被视为下一代模型迭代的主动投入。
- 开放平台API毛利率3% in 2024 to 19% in 2025反映规模、利用率和模型效率改善。
- 2030E收入Rmb98.832bn估值表中的2030E收入预测。
- 2030E调整后净利润Rmb20.360bn较此前预测上调19%。
- 目标价HK$950由HK$800上调，评级维持Overweight。
影响与含义
若API需求、token价格和毛利率继续改善，Zhipu AI的收入增长和亏损收窄将更具机械性：高增长收入扩大毛利池，毛利率提升改善单位经济，而研发投入可继续支持模型领先。对投资者而言，关键含义是公司估值更多取决于其能否持续处于全球第一梯队模型能力，并将技术能力转化为开发者和企业预算。
风险
- 出口管制、地缘政治风险和实体清单指定风险。
- AI基础模型行业竞争加剧，可能压缩价格和市场份额。
- 高强度且持续的研发投入带来执行风险，并对盈利能力造成压力。
- 商业化进度和客户采用仍存在不确定性。
- 对算力基础设施和外部供应商的依赖带来成本与可用性风险。
后续跟踪
- API平台ARR能否从US$250mn继续向管理层US$1bn年末目标推进。
- token价格上涨是否可持续，以及需求是否继续同步加速。
- GLM系列模型在编码、agent和长上下文推理等高价值场景中的开发者采用情况。
- 开放平台API毛利率能否继续从2025年的19%改善。
- 2029年盈利拐点和2030E调整后净利润Rmb20.36bn预测能否兑现。