Kanzhun Ltd (Boss Zhipin)（BZ）研报解读

概览

本篇业绩点评考察Boss Zhipin稳健的Q2 2026业绩及早期AI工具收入能否形成可持续的变现增长路径。Bernstein认为，更高的ARPPU、高增量利润率以及派息承诺，可将低双位数账单增长转化为更快的利润增长和股东回报。

核心观点

Bernstein将Boss Zhipin的Q2 2026业绩评价为稳健。收入为RMB2.4bn，同比增长14.1%，与市场一致预期相符；预计现金账单同为RMB2.4bn，同比增长约15.7%。报告指出，春节日期较晚对账单增长有部分影响。非GAAP营业利润为RMB1.05bn，同比增长19.2%，高于Bernstein的RMB964mn预测和RMB1.009bn的市场一致预期。由此实现的43.8%营业利润率同比提升190个基点。 经营细节进一步支撑利润表现。毛利率达到87.0%，较Bernstein预测和市场一致预期均高出逾100个基点；管理层将部分利润率扩张归因于较低的移动平台费用。销售和营销费用同比增长41.8%至RMB521mn，其中包括约RMB100mn的世界杯赞助支出；研发与行政费用合计则同比下降5.7%。Bernstein测算同比增量营业利润率为57%，若剔除世界杯营销支出则为90.9%。MAU同比增长10.4%至70.2mn，过去12个月付费企业用户同比增长10.8%至7.2mn；管理层还表示，Q2求职者数量达到300mn。 报告的核心逻辑是AI变现路径，而非单纯的用户增长。AI赋能工具在Q2产生约RMB80mn收入，高于Q1的RMB50mn。Bernstein强调，Artificial Analysis在全球上下文长度低于16k的AI模型中，将Boss Zhipin的Nanbeige 4.2-3B小模型评为Mobile Device Benchmark第一。报告认为，较小的参数规模可降低推理成本，使AI赋能收入拥有与核心业务相近的毛利率。管理层表示将转向在一线城市推动变现增长；这些市场的用户增长已趋成熟、竞争也更为充分，AI赋能功能将有助于推动这一转变。 管理层指引Q2 ARPPU增长7%，并预计ARPPU将逐步成为收入增长的重要驱动因素，同时对竞争影响有限。Bernstein将此与公司较高的利润下沉率联系起来：低双位数账单增长应带来更快的营业利润增长。报告还指出，管理层承诺派发超过上年净利润的50%，这意味着资本回报将持续增加。2026年迄今，公司已完成超过US$300mn的回购，并宣布US$230mn股息，合计向股东返还US$530mn现金，相当于市值的7.3%。 业绩发布后，Bernstein将FY26E收入从RMB9.106bn上调至RMB9.242bn，同时将FY27E和FY28E收入小幅下调至RMB10.324bn和RMB11.502bn。该机构将FY26E非GAAP营业利润上调3.1%至RMB4.033bn，并将FY26E非GAAP EPS上调3.1%至RMB8.68；FY27E EPS上调至RMB10.21。US$19目标价较US$18上调，基于略高的预测值和更高的12x FY+1 P/E倍数。Bernstein维持Outperform评级。

分析框架

Bernstein将Q2已披露的收入、毛利和营业利润与自身预测及市场一致预期进行比较，通过已披露收入和递延收入变动估算现金账单，并利用利润率和费用趋势评估经营杠杆。随后，该机构将AI工具采用、ARPPU增长和客户指标与未来账单及利润增长联系起来，并以FY+1 P/E倍数对股票进行估值。

方法论与常识提炼

• 公司基本面与财务框架经营/财务杠杆分析

  经营杠杆和增量利润率分析

  报告利用毛利率、费用增长和增量营业利润率，解释为何低双位数账单增长可转化为更快的营业利润增长。

• 估值方法PE/PEG 估值

  FY+1 P/E倍数估值

  Bernstein以12x FY+1 P/E倍数设定US$19目标价，并以更新后的盈利预测作为支持。

• 行业/产业分析框架量价拆分

  ARPPU驱动的变现增长

  报告将每名付费企业用户的变现与用户增长区分开来，并将AI赋能功能视为提升ARPPU和账单的驱动因素。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Kanzhun Ltd (Boss Zhipin) (BZ)

  主要覆盖公司；Bernstein预计AI驱动的变现和经营杠杆将支持增长及资本回报。

  优势

  稳健的Q2执行、87.0%毛利率、低成本小型AI模型、不断增长的企业用户基础以及可观的股东回报。

  劣势

  一线城市的用户增长和竞争已趋成熟；销售和营销费用大幅上升，部分源于世界杯赞助。

  对比

  Q2收入与市场一致预期相符，而非GAAP营业利润高于Bernstein及市场一致预期。

  风险

  宏观经济状况、中国企业招聘情况、用户获取和品牌营销成本、平台竞争，以及批量蓝领招聘等新举措的执行。

关键数据

• Q2 2026收入RMB2.4bn同比增长14.1%；与市场一致预期相符。
• Q2预计现金账单RMB2.4bn同比增长约15.7%；部分受到春节日期较晚的影响。
• Q2非GAAP营业利润RMB1.05bn同比增长19.2%；高于Bernstein的RMB964mn预测和RMB1.009bn市场一致预期。
• Q2非GAAP营业利润率43.8%同比提升190个基点。
• AI赋能工具收入c. RMB80mnQ2收入，高于Q1的RMB50mn。
• MAU70.2mnQ2同比增长10.4%。
• 过去12个月付费企业用户7.2mn同比增长10.8%。
• 2026年迄今资本回报US$530mn包括超过US$300mn的回购和US$230mn股息；相当于市值的7.3%。

影响与含义

Bernstein认为，AI赋能功能可在成熟的一线城市市场提升ARPPU，而不会实质加剧竞争。鉴于较高的利润下沉率以及派发超过上年净利润50%的承诺，报告认为低双位数账单增长可带来更快的利润增长和不断增加的股东回报。

风险

• 宏观经济走弱和中国企业招聘市场状况可能对业务构成压力。
• 更高的用户获取和品牌营销成本可能压低盈利能力。
• 来自竞争平台的竞争可能影响变现和增长。
• 批量蓝领招聘等新举措的执行仍是下行风险。

后续跟踪

• AI赋能收入增长，以及AI工具能否继续提升ARPPU。
• 下半年低双位数账单增长的进展。
• 毛利率和经营杠杆表现，包括营销支出的影响。
• 在管理层派息承诺下，是否会有进一步回购或派息。
• 蓝领招聘的执行情况和一线城市的竞争态势。