Zoom FQ1'27 增长继续渐进改善，目标价上调至 103 美元但维持 Market-Perform
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Zoom FQ1'27 增长继续渐进改善，目标价上调至 103 美元但维持 Market-Perform
Bernstein 认为 Zoom 收入增速重回 5% 以上、企业与在线业务均有改善，AI 产品和 Anthropic 持股支撑估值，但整体增长仍不快，因此维持中性评级。
- FQ1'27 固定汇率收入同比增长 5.7%，为 FY23 以来首次超过 5%，较指引中点高 2.2 个百分点。
- RingCentral 流失带来约 1900 万美元 ARR 逆风；若剔除该影响，收入增速约为 6.1%。
- Online 业务占收入约 39%，在提价后流失率仅小幅上升约 20 个基点，仍显示轻微正增长迹象。
- 10 万美元以上企业客户业务占收入约 33%，估算同比增长接近 10%，且 AI Companion 付费月活同比增长 184%。
- Bernstein 将 Anthropic 股权账面价值约 13 亿美元纳入估值，并把 P/NTM Revenue 倍数从 5 倍上调至 6 倍。
研报解读
概览
本报告是 Bernstein 对 Zoom Video Communications Inc FQ1'27 的业绩点评。核心结论是：Zoom 的增长没有快速反弹，但正在逐步改善，收入增速已回到中个位数区间，企业客户、在线业务和 AI 产品均提供支持。公司仍处于围绕 AI 的研发投入阶段，但管理层强调产品组合正从投入转向变现。报告维持 Market-Perform 评级，同时因 Anthropic 股权价值和估值倍数调整，将目标价上调至 103 美元。
核心观点
第一，Zoom 的市场地位仍具韧性，FQ1'27 固定汇率收入同比增长 5.7%，是 FY23 以来首次超过 5%，且超出固定汇率收入指引中点 2.2 个百分点。第二，增长质量来自 Enterprise 与 Online 的共同改善：Online 业务虽受提价影响出现轻微流失上升，但仍有正增长迹象；10 万美元以上企业客户业务估算接近 10% 同比增长，并在 RingCentral 流失逆风下保持较强表现。第三，AI 已成为增长叙事的核心，Contact Center、Custom AI Companion、ZVA Receptionist、Zoom AI Services、Workvivo Seer 等产品持续扩展用例，ZCX 实现高双位数同比增长。第四，利润率仍健康，但非 GAAP 经营利润率超预期幅度仅 1.0 个百分点，低于过去更强的利润交付水平。
分析框架
报告结合季度业绩、管理层电话会议反馈、分部收入推算、客户规模分层、NRR/ARR 趋势、利润率桥接和估值框架进行分析。收入端重点拆分 Online 与 Enterprise，尤其关注 10 万美元以上 ARR 大客户、RingCentral 白标流失带来的逆风、净美元扩张率变化以及 AI 产品的附加销售。估值端使用 DCF 与 P/Sales 各 50% 权重，并将 Anthropic 私有股权账面价值纳入目标价调整。
方法论与常识提炼
目标价由 DCF 与未来 5-8 个季度销售额倍数可比估值各 50% 加权得出。
DCF 使用 11% WACC 和 0% 终值增长率；P/Sales 倍数上调至 6 倍，主要反映 Anthropic 股权价值和 SaaS 同业估值框架。
使用利润率大于 10% 的 Cloud SaaS 同业回归线评估收入倍数。
报告假设当前 Cloud SaaS 倍数回归线在未来一年以上保持一致，作为 P/Sales 可比估值的基础。
通过 Online、Enterprise 小客户和 10 万美元以上企业客户的 ARR/收入增长，以及 TTM NRR 和点时 NRR 判断增长耐久性。
图表显示 NRR 从高位下滑后趋于稳定，TTM NRR 约改善至 99% 附近，大客户仍是企业增长的主要来源。
标的映射与对比
研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。
- ZM.US核心覆盖标的
- 优势
- 收入增长逐步改善，企业大客户和在线业务均有支撑；AI 产品组合扩展，Contact Center 和 Zoom Phone 带来交叉销售机会；毛利率和经营利润率仍较健康。
- 劣势
- 整体增长仍不快，收入增速仅处于中个位数；RingCentral 流失继续形成 FY27 逆风；非 GAAP 经营利润率超预期幅度低于历史强劲时期。
- 对比
- 相对高增长 SaaS 公司，Zoom 增速偏温和；相对成熟软件公司，其现金流、利润率和企业客户基础较稳。
- 风险
- 视频会议需求放缓、竞争加剧、AI 产品变现不及预期、企业客户扩张不足、估值对业绩失望敏感。
- RNG.US相关流失事件来源
- 优势
- 作为行业相关公司，其白标/合作关系变化是分析 Zoom 企业收入的重要背景。
- 劣势
- RingCentral churn 对 Zoom ARR 和企业分部增长形成已披露逆风。
- 对比
- 报告未对 RNG.US 做投资评级，仅将其作为 Zoom 收入逆风和客户流失事件来源。
- 风险
- 相关合作或客户迁移节奏可能继续影响 Zoom 分部增长可比性。
- Anthropic非上市股权估值因素
- 优势
- Zoom 持有的 Anthropic 股权账面价值约 13 亿美元，被纳入 Bernstein 目标价调整。
- 劣势
- 该股权为私有资产，估值透明度和流动性有限。
- 对比
- 对 Zoom 目标价的影响更多体现在估值层面，而非当期经营收入。
- 风险
- 私有股权估值波动、流动性折价或未来披露变化可能影响估值支撑。
关键数据
- 评级Market-PerformBernstein 维持评级不变。
- 目标价103.00 USD此前目标价为 88.00 USD，本次上调。
- FQ1'27 固定汇率收入增长5.7% YoYFY23 以来首次超过 5%，较固定汇率指引中点高 2.2 个百分点。
- 剔除 RingCentral 流失后的收入增长约 6.1% YoYRingCentral 流失带来约 1900 万美元 ARR 逆风，约 40 个基点影响。
- Online 收入占比约 39%受月度和年度提价带动，流失率仅小幅上升约 20 个基点。
- 10 万美元以上企业客户收入占比约 33%报告估算该业务同比增长略低于 10%。
- AI Companion 付费月活+184% YoY基数较小，但显示 AI 产品采用率提升。
- 企业净美元扩张率99%较此前 98% 有所改善，受流失降低和产品扩展支持。
- 毛利率约 79%长期目标约 80%，AI 使用扩大下仍保持健康。
- Anthropic 股权账面价值约 13 亿美元Bernstein 在估值中纳入该私有股权价值。
影响与含义
对 ZM.US 而言，报告传递的是温和正面的经营信号而非强烈买入信号。收入增速重新超过 5%、企业大客户改善和 AI 产品变现增强，说明 Zoom 正从疫情后增长低谷中逐步修复；但中个位数增长、有限的利润率超预期和 RingCentral 流失余波仍限制评级上行。目标价上调更多来自估值框架与 Anthropic 股权价值纳入，而非基本面出现大幅跃升。
风险
- 视频会议解决方案需求下降。
- 来自资金充足竞争对手的竞争加剧。
- Zoom 未能以足够速度开发创新方案，或新方案不符合客户需求。
- 执行失误或业绩低于预期，在当前估值下可能导致显著下行。
- RingCentral 流失逆风在 FY27 各季度仍可能线性影响企业增长。
- AI 产品仍处于早期变现阶段，若附加销售和使用率不及预期，增长改善可能放缓。
后续跟踪
- FQ2-FY27 后续季度固定汇率收入增速是否能持续高于 5%。
- Online 业务提价后的流失率、使用量和新增变现工具贡献。
- 10 万美元以上企业客户增长、超过 100 万美元客户数量和席位扩张。
- TTM NRR 与点时 NRR 是否稳定回到 100% 以上。
- Contact Center、Zoom Phone、Custom AI Companion、ZVA Receptionist 和 Workvivo Seer 的付费采用率。
- AI 使用扩大后毛利率是否能维持在约 79%-80%。
- Anthropic 股权价值披露变化及其对目标价的影响。