Kanzhun NDR纪要：蓝领招聘与AI闭环服务驱动收入增长

概览

这是一份高盛关于Kanzhun Ltd.的NDR会议纪要。报告基于与公司Deputy CFO的投资者交流，重点讨论招聘市场复苏、蓝领招聘变现、AI闭环履约服务、费用投入、香港OfferToday试点及股东回报。高盛维持对BZ/2076.HK的买入评级。

核心观点

核心观点是：招聘需求在春节后稳步恢复并延续至4-5月，2Q26收入增长有望加速；蓝领招聘正在成为主要增量来源，制造业、物流和城市服务贡献突出；AI代理能够提升招聘履约效率和ROI可衡量性，推动平台由流量曝光向按结果付费的闭环服务升级；短期费用投入会上升，但核心业务利润率仍高，且股东回报承诺增强资本配置吸引力。

分析框架

报告采用NDR管理层反馈与公司经营数据相结合的方式，围绕收入指引、用户结构、行业分部、ARPU、AI服务收入、费用预算、海外试点和资本回报进行归纳，并以12个月远期P/E倍数作为目标价方法。

方法论与常识提炼

• 估值方法12个月远期P/E目标倍数

  目标价基于15.5x目标12个月远期P/E倍数

  高盛对Kanzhun给出BZ US$21和2076.HK HK$82的12个月目标价，依据为15.5x目标12个月远期P/E倍数。

• 因子框架GS Factor Profile

  从增长、财务回报、估值倍数和综合分位数评估股票属性

  该框架使用高盛预测数据计算增长、财务回报和估值倍数的标准化排名，并以增长、财务回报及100%减估值倍数分位数的平均值形成综合分位。

• 并购概率框架M&A Rank

  用1至3级评分反映公司成为收购目标的概率

  高盛全球覆盖股票采用并购框架评估潜在被收购概率，1代表高概率、2代表中等概率、3代表低概率；若排名为1或2，目标价中可能纳入并购因素。

• 数据平台Quantum

  高盛专有财务数据库

  Quantum提供详细财务报表历史、预测和比率，可用于单公司深度分析或跨公司比较。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• BZ.US

  Kanzhun Ltd. ADR，为本报告主要覆盖标的之一

  优势

  收入增长加速，蓝领招聘贡献扩大，AI闭环服务提升变现，核心业务OPM超过50%，并有明确股东回报承诺。

  劣势

  蓝领ARPU低于白领，AI算力和团队投入增加，世界杯营销费用阶段性上升，海外业务仍处验证阶段。

  对比

  披露价格US$13.75，对应12个月目标价US$21；蓝领ARPU约Rmb90，低于白领Rmb110-Rmb120。

  风险

  招聘需求弱于预期、AI冲击、AI功能和变现执行不及预期、海外亏损或变现不及预期、竞争加剧及用户或员工不当行为。

• 2076.HK

  Kanzhun Ltd. H股，与ADR共享同一基本面覆盖逻辑

  优势

  受益于同样的蓝领招聘、AI闭环服务和股东回报逻辑，并具备港股交易通道。

  劣势

  基本面风险与ADR一致，同时香港市场流动性和估值表现可能与ADR不同步。

  对比

  披露价格HK$52.95，对应12个月目标价HK$82；高盛同时对BZ和2076.HK给出买入评级。

  风险

  同样面临招聘需求、AI执行、海外业务、竞争和合规/行为风险。

• OfferToday

  Kanzhun在香港市场的试点平台

  优势

  已达到60k DAU，用户粘性较高，求职者活跃且付费意愿较强。

  劣势

  香港B端市场较传统，HR主导且偏好邮件沟通；公司当前优先验证商业模式而非短期变现。

  对比

  相较内地核心招聘平台，OfferToday更像香港市场商业模式验证项目，投入低于Rmb100mn。

  风险

  商业模式验证慢于预期、变现低于预期或亏损扩大。

• AI闭环服务

  Kanzhun平台变现升级的重要业务能力

  优势

  AI代理可对齐招聘方需求、精准筛选候选人、进行多轮沟通并生成意向名单，推动从流量曝光转向履约收入。

  劣势

  高端招聘仍需要人工介入，算力折旧、GPU租赁和人才薪酬增加费用压力。

  对比

  标准化批量招聘账户接受度更高，单次成果定价从Rmb2-Rmb3提升至Rmb8-Rmb10；高端招聘更多用于提升顾问效率。

  风险

  AI产品体验、履约效果、客户付费意愿或ROI证明不及预期。

关键数据

• 2Q26收入指引Rmb2,380mn-Rmb2,420mn隐含2Q26同比增长13%-15%，高于1Q26的7.6%同比增长。
• 2026全年收入增长指引低双位数至中双位数同比增长管理层在NDR中重申该全年收入增长区间。
• 蓝领新增用户占比约2/3新增非毕业生用户蓝领用户扩张是收入增长的重要驱动。
• 蓝领收入贡献40%以上总收入；50%以上增量收入增长制造业为增长最快分部，物流和城市服务也保持较快增长。
• 蓝领履约业务收入1Q26 Rmb10mn-Rmb20mn公司在制造业试点按结果付费，ARPU明显提升。
• 蓝领与白领ARPU蓝领约Rmb90；白领Rmb110-Rmb120蓝领ARPU较低，主要受城市服务分部较低ARPU拖累。
• AI相关岗位影响范围收入和职位发布约9%-10%公司内部研究估计，软件开发、金融、法律、设计和客服等岗位受AI影响。
• 软件工程职位增长2026年1-4月同比增长11%Kanzhun平台上软件工程职位发布增长，来自大型科技公司和初创企业。
• AI闭环服务收入2026年预计Rmb200mn-Rmb300mn对比1Q26约Rmb50mn及2025年Rmb100mn以上，预计贡献2026收入增长1-2个百分点。
• AI服务定价每次成果从Rmb2-Rmb3提升至Rmb8-Rmb10标准化批量招聘账户对AI代理接受度较高，涨价阻力较低。
• 世界杯营销预算约Rmb200mn预计在2Q26和3Q26确认，主要集中于6月。
• AI增量成本芯片等折旧约Rmb300mn/年；GPU租赁增量成本Rmb150mn-Rmb200mnAI投入主要集中在算力成本，同时AI核心团队薪酬也有所提高。
• OfferToday香港DAU60k DAU香港市场作为商业模式验证试点，优先验证而非短期变现。
• 香港市场投入低于Rmb100mn报告称海外/HK投入低于Rmb100mn。
• 股东回报承诺未来3年不低于上一年调整后净利润的50%形式包括回购和分红。
• 年初至今回购US$200mn接近2025年non-GAAP净利润的40%，约占市值3%。
• 回购计划规模US$400mn，有效至2027-08-28当前回购计划仍有剩余额度。
• 目标价BZ US$21；2076.HK HK$82基于15.5x目标12个月远期P/E倍数。

影响与含义

若管理层指引兑现，Kanzhun的增长叙事将从春节后招聘需求修复进一步扩展到蓝领渗透和AI履约变现。蓝领招聘扩大收入池，AI闭环服务提高付费可衡量性和平台货币化率，股东回报承诺则提高资本配置确定性。主要权衡在于短期AI和世界杯营销投入推高费用，以及AI商业化和海外试点仍需持续验证。

风险

• 招聘需求弱于预期。
• 潜在AI冲击改变职位需求或招聘流程。
• AI功能落地和AI变现执行低于预期。
• 海外业务进展不及预期、变现较弱或亏损扩大。
• 行业竞争加剧。
• 用户或员工不当行为带来运营、声誉或合规风险。
• 世界杯营销和AI基础设施投入可能造成短期利润率压力。

后续跟踪

• 4-5月及2Q26招聘需求复苏是否延续，并能否兑现Rmb2,380mn-Rmb2,420mn收入指引。
• 蓝领用户、制造业、物流和城市服务对新增收入的贡献是否继续提升。
• 蓝领ARPU能否通过履约业务和按结果付费模式改善。
• AI闭环服务全年Rmb200mn-Rmb300mn收入目标能否达成。
• AI服务定价从Rmb2-Rmb3提升至Rmb8-Rmb10后客户接受度是否稳定。
• AI算力折旧、GPU租赁和AI团队薪酬对利润率的影响。
• OfferToday在香港60k DAU基础上的商业模式验证和后续变现路径。
• US$400mn回购计划、分红和未来3年不低于上一年调整后净利润50%的股东回报执行情况。