Zscaler, Inc.（ZS）：Barclaysは投資家説明会を前にZscalerの目標株価をUSD 220へ引き上げ、長期利益率の上昇とマルチプロダクト戦略の進展を予想

概要

本レポートはZscalerの10月6日の投資家説明会を展望する。Barclaysは、FY27ガイダンスの再確認、より高い長期利益率目標、そしてZscalerが主にZIA/ZPAのベンダーからより幅広いゼロトラストおよびデータセキュリティのプラットフォームへ移行していることを示す追加的な証拠を予想している。BarclaysはOVERWEIGHTを維持し、目標株価をUSD 220へ引き上げた。

主要見解

Barclaysは、Zscalerが10月6日の投資家説明会で、販売部門の経営陣交代後の中期的な財務見通しへの信頼を強めると予想している。同社はCROのMike Rich退任とRoss Tackettの10月1日付就任後、ZscalerがFY27 ARRガイダンスUSD 4,396-4,426 millionを再確認するとみている。Barclaysは、Tackettが以前グローバルセールスを率いていたため、既存ガイダンスの策定に深く関与したと考えている。会社はUSD 10 billion ARR達成への志向についても詳細を示す可能性があるが、Barclaysはこれを5年以上の道のりとみる。FY27 ARRは約USD 4.4-4.5 billionと予想されており、FY30より前の達成は現時点では見通しに織り込みにくい。 投資家説明会で予想される中心的な進展は、Zscalerの長期EBIT利益率目標が25-30%へ引き上げられることである。同社はすでに従来の20-22%の長期営業利益率目標を上回り、FY26で23%、FY27予想で23.7%となっている。Barclaysは、自然な営業レバレッジ、マルチプロダクト販売、有利なユニットエコノミクスがより高い目標を支えると論じる。同社は、ZscalerがIPO時に開示した顧客コホートの過去の経済性を指摘する。2015年コホートの貢献は1年目の(87%)から2年目の65%、3年目の68%へ移行した。Barclaysは、現在のリテンション、製品の幅、価格設定は少なくとも同程度に有利と考えている。想定する25-30%の範囲は、CrowdStrikeの28-32%、Palo Alto Networksの30%台前半から半ばという中長期の営業利益率目標にZscalerを近づけるものだが、事業や最終市場には差異があることも認めている。 Barclaysはまた、マルチプロダクト戦略と価格設定の進化についてより深い説明を予想する。ZIAとZPAは依然として中核で、おそらく事業の過半を占めるが、同社はZero Trust Branch、Zero Trust Cloud、Data Security、Security for AIのより速い成長を見込む。Barclaysの見方では、これらの提供分野の寄与が大きくなれば、従来のZIA/ZPA基盤から事業を多様化し、成長曲線を長くできる可能性がある。製品構成は商業モデルも変えている。Zero Trust Branchはデバイス数、Zero Trust Cloudはワークロード数またはトラフィック、Data Securityはユーザーまたはボリューム、Security for AIはトークンまたは消費量に基づく可能性がある。そのため投資家説明会では、非ユーザーベース売上の重要性が高まる中で価格設定がどのように変化するかが明らかになる可能性がある。 レポートは、Zscalerが依然として大きく見解が分かれる銘柄だと強調する。弱気派は、同社を幅広いプラットフォームではなく主にZIA/ZPA企業とみなし、Palo Alto Networks、Netskope、プライベートな純粋SASEベンダーなどとのゼロトラスト／SASE市場での競争激化が将来の成長曲線の傾きを弱めると考える。強気派は、エージェント型トラフィックの増加からの恩恵を見込み、大手セキュリティ銘柄より評価が受け入れやすいとみる。年初来ではZSが-11%に対し、PANWは+110%、CRWDは+120%、HACKは+48%、S&P 500は+12%だった。Barclaysは、より高い利益率目標と後続の成長機会に関する議論はコンセンサス予想と投資家心理に小幅な好影響を与え得ると考えるが、競争に関する弱気論を変えるには、なお明確により速い成長が必要だとみている。 BarclaysはOVERWEIGHTを維持し、目標株価をUSD 200からUSD 220へ引き上げた。新たな目標株価は、BarclaysのFY28予想フリーキャッシュフロー約USD 1.1 billionに約30xを適用したもので、従来目標株価は同じFY28フリーキャッシュフロー予想に約27xを適用していた。同社は、より高い長期利益率目標とZIA/ZPA以外の製品に関する可視性向上が、後続の成長機会に対する投資家心理を改善し、より高い倍率を支える可能性があると考える。上振れケースはUSD 240で、FY28フリーキャッシュフローが予想より約5%高く、約31xを適用する前提。下振れケースはUSD 150で、フリーキャッシュフローが予想より約10%低く、約21xを適用する前提である。 基礎予想では、売上高はFY26のUSD 3.353 billionからFY27のUSD 3.923 billion、FY28のUSD 4.491 billion、FY29のUSD 5.084 billionへ増加する。調整後営業利益率はFY26の22.9%から23.7%、24.2%、24.7%へ改善し、フリーキャッシュフローはFY26のUSD 779 millionからFY27のUSD 910 million、FY28のUSD 1.130 billion、FY29のUSD 1.313 billionへ拡大する見込みである。Barclaysの前向きな見方は、SASEの長期的成長、Zscalerの先行者および規模の優位性、顧客によるセキュリティツール統合、そして売上成長、利益率拡大、フリーキャッシュフロー創出の組み合わせに基づく。

分析フレームワーク

Barclaysは投資家説明会を、相互に関連する4つの論点で整理している。すなわち、CRO交代後にARRガイドを再確認するか、過去のユニットエコノミクスと同業他社ベンチマークがより高い利益率目標を支えるか、新製品と価格設定モデルがプラットフォームを拡大できるか、そしてそれらの変化が競争と成長への懸念に対処するのに十分かである。その後、FY28フリーキャッシュフロー予想に倍率を適用して株式を評価し、明示的な上振れ・下振れシナリオを提示している。

手法メモ

• バリュエーション手法その他

  フリーキャッシュフロー倍率評価

  BarclaysはFY28のフリーキャッシュフロー予想約USD 1.1 billionに約30xを適用してUSD 220の目標株価を算出し、上振れ・下振れケースで異なるフリーキャッシュフロー結果と倍率を検証している。

• 企業ファンダメンタルズ・財務フレームワークフリーキャッシュフロー分析

  フリーキャッシュフローと利益率拡大

  レポートは、営業レバレッジとより高い長期EBIT利益率目標をフリーキャッシュフローの拡大に結びつけており、これは中核的な営業上の裏付けであると同時に評価の基礎でもある。

• 競争戦略フレームワーク経済的モート・競争優位

  先行者、規模、プラットフォームの優位性

  Barclaysは、SASEでのリーダーシップ、規模、より広い製品プラットフォーム、顧客のセキュリティツール統合を通じてZscalerの競争力を評価しつつ、大手およびプライベートベンダーとの競争を考慮している。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zscaler, Inc. (ZS)

  主要なカバレッジ対象企業。Barclaysは、投資家説明会でのガイダンス、利益率、製品多様化、価格設定に関する開示が投資家心理と評価に影響すると予想している。

  強み

  SASEでのリーダーシップ、先行者および規模の優位性、拡大するプラットフォーム戦略、顧客のセキュリティツール統合、予想される利益率拡大とフリーキャッシュフロー成長。

  弱み

  投資家が会社を依然としてZIA/ZPAに集中しているとみていること、および成長曲線の持続性への不確実性。

  比較

  Barclaysは、想定する25-30%の長期EBIT利益率をCrowdStrikeの28-32%およびPalo Alto Networksの30%台前半から半ばの目標と比較している。ZSは年初来-11%で、PANW、CRWD、HACK、S&P 500は上昇した。

  リスク

  SASEにおける競争、既存大手より小さい販売部隊、評価倍率の圧縮。

• CrowdStrike Holdings, Inc. (CRWD)

  長期利益率および株価パフォーマンスの参照として用いられる比較可能なセキュリティベンダー。

  強み

  中長期の営業利益率目標は28-32%。

  比較

  Palo Alto Networksとともに、Zscalerの想定利益率目標を比較するために用いられる。

• Palo Alto Networks (PANW)

  サイバーセキュリティおよびゼロトラスト/SASEの議論における比較対象かつ競合企業。

  強み

  中長期の営業利益率目標は30%台前半から半ばであり、より大きい既存販売部隊とチャネルの存在感を持つ。

  比較

  Barclaysは、その利益率目標と年初来株価パフォーマンスをZscalerと比較している。

• Netskope (NTSK)

  ゼロトラスト/SASE市場で言及された競合企業。

  比較

  Zscalerの競合企業として挙げられているが、Barclaysは同社をカバーしていない。

  リスク

  Zscalerの成長軌道に競争圧力を及ぼす可能性がある。

主要データ

• FY27 ARRガイダンスUSD 4,396-4,426 millionBarclaysは投資家説明会でこのレンジが再確認されると予想している。
• 長期ARR目標USD 10 billionBarclaysは5年以上の道のりであり、FY30後になる可能性が高いとみている。
• 長期EBIT利益率目標の予想25-30%Barclaysが予想する更新後の目標であり、従来の目標は20-22%だった。
• 営業利益率23.0% FY26; 23.7% FY27E; 24.2% FY28E; 24.7% FY29EFY26は実績、それ以外はBarclaysの予想。
• FY28フリーキャッシュフローApproximately USD 1.1 billionUSD 220の目標株価評価に使用。
• 目標株価USD 220USD 200から10%引き上げ。約30x FY28Eフリーキャッシュフローに基づく。
• シナリオ価格USD 240 upside / USD 150 downside上振れはFY28 FCFが予想より約5%高く約31xを適用、下振れはFCFが予想より約10%低く約21xを適用する前提。
• 売上高予想USD 3.353 billion FY26A; USD 3.923 billion FY27E; USD 4.491 billion FY28E; USD 5.084 billion FY29EBarclays予想はFY26からFY29まで14.9%のCAGRを示唆する。

影響と示唆

Barclaysは、より高い利益率目標とZIA/ZPA以外のより高成長製品に関する明確な証拠が、コンセンサス予想を支え、Zscalerの後続成長機会に対する投資家心理を改善し、より高い評価倍率を正当化し得ると考える。ただし、競争圧力の下でもより平坦で持続的な成長軌道を示さない限り、これらの進展だけでは中核的な論争を解消できないと結論づけている。

リスク

• セキュリティ企業やプライベートベンダーを含む、SASEソリューションを構築する他社との競争が、Zscalerの成長軌道を損なう可能性がある。
• 既存ネットワークセキュリティベンダーはより大きな販売部隊、強力なチャネル関係、より高い市場での認知度を有しており、Zscalerの機会を制限する可能性がある。
• 競争または事業上のリスクが顕在化した場合、Zscalerのプレミアム評価は圧縮される可能性がある。

注目点

• CRO交代後にZscalerがFY27 ARRガイダンスUSD 4,396-4,426 millionを再確認するか。
• USD 10 billion ARR目標への道筋と時期に関する更新。
• 会社が長期EBIT利益率目標を25-30%の範囲へ引き上げるか。
• Zero Trust Branch、Zero Trust Cloud、Data Security、Security for AIがZIA/ZPA以外の製品の寄与を高めている証拠。
• デバイス、ワークロード、トラフィック、ボリューム、トークンベースの価格設定モデルの進化に関する詳細。
• 経営陣が競争懸念に対処するのに十分な、より速く持続的な成長の証拠を示せるか。