Zscaler, Inc.（ZS）：Barclaysは、ZscalerのInvestor Dayが長期マージンの上昇とマルチプロダクト戦略を後押しすると予想するが、競争を巡る議論を変えるにはより速い成長が必要とみる。

概要

本イベントプレビューは、Zscalerが10月6日のInvestor Dayで何を伝える可能性があるかを評価する。BarclaysはFY27ガイダンスの確認、より高い長期収益性フレームワーク、拡大する製品・価格モデルのより包括的な説明を予想する一方、こうした進展だけでは競争と成長の持続性への懸念は解消されないと論じる。

主要見解

Barclaysは、最高収益責任者の交代にもかかわらず、Zscalerが10月6日のInvestor DayでFY27 ARRガイダンス$4,396–4,426 millionを再確認すると予想する。Mike Richは退任し、従来グローバルセールス責任者だったRoss Tackettが10月1日付でCROに就任する。Barclaysは、Tackettがガイダンスの策定に関与していたことが、再確認に対する経営陣の自信を支える可能性があると考える。また、同社が$10 billion ARRの目標についてより多く語ると予想するが、FY27 ARRは約$4.4–4.5 billionと見込まれるため、達成はFY30以降となる可能性が高く、現時点では織り込みにくい5年以上の目標とみている。 主要な潜在的カタリストは、長期EBITマージン目標の引き上げである。Zscalerは従来の20–22%の営業利益率目標をすでに上回り、FY26は23%、FY27は23.7%と予想されている。Barclaysは、自然なオペレーティングレバレッジ、有利なユニットエコノミクス、マルチプロダクト販売の増加に支えられ、中期の25–30%のEBITマージン目標は妥当とみる。この潜在的なレンジをCrowdStrikeの28–32%の営業利益率目標、およびPalo Alto Networksの30%台前半から半ばの目標と比較する一方、事業と最終市場には差異があると指摘する。Barclaysはさらに、Zscalerの過去の顧客コホートの収益貢献の経済性を根拠に、リテンション、製品数、価格の上昇に伴い、ユニットエコノミクスが同程度に維持または改善する可能性があると考える。 Barclaysは、Zscalerがユーザー数ベースのZIAとZPA製品への依存をどのように低下させているかを経営陣が説明すると予想する。これらの製品は依然として事業の大半を占めるが、同社はZero Trust Branch、Zero Trust Cloud、Data Security、Security for AIといった、より成長の速い非ユーザー数ベースの領域を強調する。これらの製品の構成比上昇は、事業を多様化し成長曲線を長期化させる可能性がある。製品ミックスの変化は価格設定も変える。Zero Trust Branchはデバイス数、Zero Trust Cloudはワークロードまたはトラフィック、Data Securityはユーザー数ベースと容量ベースのモジュール、Security for AIはトークンまたは消費量に基づく。BarclaysはInvestor Dayで、これらの価格モデルが時間とともにどう変化するかが明確になると予想する。 同株には引き続き見解の対立がある。弱気派はZscalerを主にZIA/ZPA企業とみなし、Palo Alto Networks、Netskope、その他の非公開SASEベンダーを含むゼロトラストおよびSASE市場での競争激化が成長を圧迫すると考える。強気派は、拡大するエージェンティックトラフィックの恩恵を受ける可能性を見込み、より大きなセキュリティ企業よりも評価が受け入れやすいとみる。Barclaysは、ZSが年初来11%下落した一方、PANWは110%、CRWDは120%、HACKは48%、S&P 500は12%上昇したと指摘する。同社は、より高いマージン目標と、より説得力のある「Acts 2/3」のマルチプロダクト戦略がイベントをややポジティブにする可能性があるとみるが、競争に関する投資家の見方を変えるには大幅に速い成長が必要だと論じる。 BarclaysはOverweightを維持し、目標株価を10%引き上げて$200から$220とした。新たな目標株価はFY28Eフリーキャッシュフロー約$1.1 billionの約30xに基づき、従来は同じFY28E FCF予想の約27xを用いていた。Barclaysは、Investor Day後により高いマージン目標とZIA/ZPA以外の製品に関する詳細が示されれば、投資家心理が改善し、より高いマルチプルを支える可能性があると考える。上振れケースは$240で、FY28 FCFが予想を約5%上回り、約31xのマルチプルを適用する。下振れケースは$150で、FY28 FCFが予想を約10%下回り、約21xのマルチプルを適用する。

分析フレームワーク

BarclaysはInvestor Dayを、FY27 ARR見通しの確認、適切な長期マージン目標、コアのユーザー数ベース製品以外での事業多様化、多空の見解対立を生む要因という4つの問いで整理する。その後、FY28フリーキャッシュフロー予想にマルチプルを適用して評価し、フリーキャッシュフローと評価マルチプルの上振れ・下振れシナリオでその評価を検証する。

手法メモ

• バリュエーション手法その他

  フリーキャッシュフロー・マルチプルによる評価と上振れ・下振れシナリオ

  BarclaysはFY28Eフリーキャッシュフロー約$1.1 billionに約30xを適用してZscalerを評価し、上振れ・下振れケースではフリーキャッシュフローと評価マルチプルの両方を変動させる。

• 業界・産業分析フレームワーク需給フレームワーク

  製品ミックスと競争下の成長分析

  レポートは、成長の速い非ユーザー数ベースのセキュリティ製品がZscalerの収益基盤を多様化し、SASE市場での競争下でも成長を長期化できるかを評価する。

資産マッピングと比較

投資テーゼから固有資産への構造化マッピング（強み、弱み、同業、リスク）。

• Zscaler, Inc. (ZS)

  主要カバレッジ企業。Barclaysは、より高いマージン目標とより広範なプラットフォームのストーリーが投資家心理と評価を支えると予想する。

  強み

  SASEにおけるリーダーシップ、先行者・規模の優位性、顧客によるセキュリティツール統合に伴う拡大中のプラットフォーム機会、マージン拡大の可能性。

  弱み

  投資家は依然として事業を主にZIA/ZPAに依存するとみる可能性があり、$10 billion ARR目標は長期の目標である。

  比較

  Barclaysは潜在的な25–30%のEBITマージンをCrowdStrikeの28–32%目標およびPalo Alto Networksの30%台前半から半ばの目標と比較する。ZSは年初来11%下落した一方、PANWとCRWDは上昇した。

  リスク

  競争、既存大手より小規模な営業組織、高い評価が機会を制限するか、マルチプル圧縮を招く可能性がある。

主要データ

• FY27 ARRガイダンスUSD 4,396–4,426 millionBarclaysはZscalerがInvestor Dayでこのガイダンスを再確認すると予想する。
• 長期EBITマージン目標25–30%Barclaysが想定する更新後の目標の可能性であり、従来の目標は20–22%。
• FY26営業利益率23%従来の長期目標を上回った。
• FY27E営業利益率23.7%Barclaysの予想。
• FY28EフリーキャッシュフローApproximately USD 1.1 billion$220の目標株価の基礎。
• 目標株価USD 220.00USD 200.00から10%引き上げ。FY28E FCFの約30xに基づく。
• 現在株価USD 193.0525-Sep-2026の終値。
• 想定上昇・下落余地+14.0%記載された現在株価と目標株価に対する水準。
• 上振れケースUSD 240FY28 FCFが予想を約5%上回り、約31xのマルチプルを適用する前提。
• 下振れケースUSD 150FY28 FCFが予想を約10%下回り、約21xのマルチプルを適用する前提。

影響と示唆

Barclaysは、より高いマージンの枠組みと収益多様化のより明確な証拠が投資家心理を改善し、より高い評価マルチプルを支える可能性があると考える。ただし、Zscalerが成長減速の傾きが明確に緩やかになることを示さない限り、Investor Dayが競争を巡る議論を完全に覆す可能性は低いとする。

リスク

• SASEソリューションを構築するベンダーとの競争が、成長と投資判断を圧迫する可能性がある。
• Zscalerの営業組織は既存大手より小さく、既存大手はより強いチャネル関係と市場での認知度を持つ。
• 競争または実行リスクが顕在化すれば、高い評価は圧縮される可能性がある。

注目点

• CRO交代後に経営陣がFY27 ARRガイダンス$4,396–4,426 millionを再確認するか。
• 更新後の長期EBITマージン目標、とりわけ25–30%のレンジに入るか。
• $10 billion ARRへの道筋とFY30以降の予想時期に関する経営陣の説明。
• Zero Trust Branch、Zero Trust Cloud、Data Security、Security for AIが事業の多様化と成長を示す証拠となるか。
• 収益構成がユーザー数ベースの製品からデバイス、ワークロード、トラフィック、容量、消費量ベースへ移る中での価格モデルの変化。