Advanced Micro-Fabrication Eq（688012）研报解读

概览

这份Citi快评审视AMEC的1H26初步业绩及隐含2Q26表现。Citi认为，强劲的经营动能，尤其是更高的投资收益，支持盈利上行空间，并重申Buy及Rmb460.0的12个月目标价。

核心观点

AMEC的1H26初步指引显示，净利润为Rmb2.70bn–2.90bn，同比增长282%–311%，得益于收入增长35%，以及投资收益较1H25高Rmb1.8bn。报告列示的1H25投资收益基数为Rmb168mn；经常性利润同样强劲，1H26为Rmb1.00bn–1.20bn，同比增长86%–123%。Citi将经营表现归因于更快的新产品推出及AMEC在先进技术节点的优势。 该指引隐含2Q26收入Rmb3.78bn、毛利润Rmb1.50bn，分别同比增长35%和39%。这两项分别较Bloomberg一致预期低3%和4%，隐含毛利率为39.6%，而一致预期为40.2%。不过，约Rmb1.59bn的2Q26投资收益将隐含净利润提升至Rmb1.77bn–1.97bn，同比增长350%–401%，并较Rmb723mn的一致预期高145%–173%。隐含2Q26净利率区间为46.9%–52.2%，而一致预期为18.6%。 Citi认为其自身及市场对2026年盈利预测均存在上行空间，因为1H26净利润指引中点Rmb2.80bn已相当于Citi 2026年全年预测的83%及一致预期的79%。主要差异在于投资收益强于预期，其中包括权益重估收益：1H26为Rmb1.98bn，而Citi对2026年全年的预测为Rmb1.0bn。Citi表示，AMEC的盈利构成包含其所持股权带来的收益，因此在半导体上行周期中更偏好AMEC而非NAURA。 Citi维持Rmb460.0的12个月目标价，基于约19x 2027E销售额；该倍数设定为2022年后AMEC市销率稳定以来的平均市销率加3.0个标准差。Citi采用市销率而非盈利倍数，是因为相对较小的收入规模、强烈的研发投入、大额补贴及尚不稳定的净利率可能使盈利波动较大。该估值框架认为，对于处于发展阶段的半导体设备企业，销售增长和市场认可度更具参考价值。Citi的情景分析中，牛市情景因进口替代更快而采用23x 2027E销售额，熊市情景因国产化放缓而采用15x；预期回报差距为62个百分点。

分析框架

Citi首先分析1H26初步业绩指引，推导2Q26收入、毛利润和净利润，并与Bloomberg一致预期比较。随后，报告将投资收益及权益重估收益识别为净利润超预期的主要来源，评估其对2026年预测的影响，并在牛市、基准和熊市的国产化假设下，采用2027E市销率估值。

方法论与常识提炼

• 估值方法PS 估值

  采用约19x 2027E销售额的市销率估值

  Citi以销售额而非盈利对AMEC估值，因为净利率可能仍有波动；其基准倍数设定为2022年后平均市销率加3.0个标准差。

• 事件博弈与行为金融预期差/预期管理

  将初步业绩与Bloomberg一致预期及2026年盈利预测进行比较

  报告通过比较隐含季度收入、毛利润和净利润与一致预期来衡量业绩超预期程度，并评估上半年业绩是否为全年预测带来上行空间。

标的映射与对比

研报将主题/逻辑映射到具体标的时的结构化摘要（优势、劣势、对比与风险）。

• Advanced Micro-Fabrication Eq (688012.SS)

  核心覆盖的半导体设备公司；初步净利润超预期后，Citi重申Buy。

  优势

  更快的新产品推出速度、先进技术节点优势、经常性利润强劲增长，以及投资收益贡献。

  劣势

  由于销售规模相对较小、研发投入强度高、补贴规模较大且净利率尚未稳定，盈利能力可能波动。

  对比

  Citi认为，在半导体上行周期中，AMEC优于NAURA，原因是AMEC部分盈利来自所持股票的重估收益。

  风险

  更严格的美国限制、半导体进口替代低于预期，以及毛利率低于预期。

• NAURA Technology (002371.SZ)

  报告在相对偏好中提及的可比半导体设备公司。

  优势

  Citi提及半导体设备指引积极，尤其是自2026年起的先进存储领域。

  对比

  Citi因AMEC的盈利结构而更偏好AMEC。

  风险

  进口替代放缓、中国同行竞争加剧，以及关键零部件短缺导致毛利率受压。

关键数据

• 1H26净利润指引Rmb2.70bn–2.90bn同比增长282%–311%；中点为Rmb2.80bn。
• 1H26经常性利润指引Rmb1.00bn–1.20bn同比增长86%–123%。
• 隐含2Q26收入Rmb3.78bn同比增长35%，且较Bloomberg一致预期低3%。
• 隐含2Q26毛利润Rmb1.50bn同比增长39%，且较一致预期低4%。
• 隐含2Q26净利润Rmb1.77bn–1.97bn同比增长350%–401%，且较一致预期高145%–173%。
• 1H26投资收益Rmb1.98bn对比Citi的2026年全年预测Rmb1.0bn。
• 目标估值~19x 2027E sales支撑Citi的Rmb460.0目标价。

影响与含义

Citi认为，初步业绩将对2026年盈利预期形成上行压力，主要因为投资收益高于其全年假设。Citi还认为，AMEC的新产品推出能力、先进节点定位及对半导体进口替代的敞口构成支持；同时，由于AMEC的盈利结构，Citi在半导体上行周期中更偏好AMEC而非NAURA。

风险

• 更严格的美国限制可能阻碍AMEC股价达到Citi的目标价。
• 半导体进口替代趋势弱于预期可能削弱投资逻辑。
• 毛利率弱于预期可能阻碍股价达到目标价。

后续跟踪

• 投资收益及权益重估收益能否持续强劲，从而支持2026年盈利上行。
• 新产品推出进展及AMEC在先进技术节点的竞争地位。
• 半导体进口替代的推进速度及美国限制是否进一步收紧。
• 毛利率表现是否符合Citi预期。